קראו את פסק הדין להלן על מנת להרחיב את הידע בנושא תביעה ייצוגית בגין הפסדים בקופות גמל: בקשה לאישור תובענה ייצוגית, שענינה הפסדים בקופות גמל וקרן השתלמות של המשיבה מאוגוסט 2007 ועד יוני 2008 (להלן "התקופה"). לטענת המבקשים, הקופות שתסקרנה להלן הוגדרו "סולידיות" ע"י המשיבה, ולמרות זאת הפסידו בממוצע כ-19.8% במהלך התקופה, לעומת כלל קופות הגמל במדינה, שהפסידו בממוצע באותה תקופה רק 2.02%. המחלוקת נסבה אודות הגדרת הקופות כסולידיות, ובחינה אם השקעות מסויימות, בעיקר השקעות שונות באיסלנד, השקעות במניות יתר, והשקעה באג"ח, שחלק הארי שלה באג"ח קונצרניות, עומדות בהצהרה זו, לפי משקלן בהרכב הנכסים של הקופה. כידוע, תקופת הבחינה היא גם תקופה של שפל חמור ויוצא דופן בשוקי המניות בכל העולם כולו. 1. המשיבה היא חברה מנהלת לפי סעיף 4(א) בחוק הפיקוח על שירותים פיננסיים (קופות גמל), התשס"ה-2006, שניהלה בשנת 2007 12 קופות גמל שונות. לכתחילה הוגשה התביעה גם נגד בעלי התפקידים בה, אך אלו נמחקו מן התביעה לפי החלטתי מיום 9.2.2009. המבקש 1 עמית בקופת הגמל "הלמן אלדובי תגמולים" מאז 31.3.1998. לפי הצהרתו עד לסוף ינואר 2008 היה עמית גם באלדובי השתלמות, אך סגר חשבונו זה והכספים שנצברו בקרן ההשתלמות הועברו לקופת הלמן אלדובי מסלולית - מסלול כללי ב' (אשר אינה קשורה לעניינה של בקשת האישור). הנזק הנטען של מבקש 1 בקופת התגמולים במהלך התקופה הוא 33,315 ₪. המבקש 2 עמית ב"הלמן אלדובי השתלמות" מאז 18.6.2001, ונזקו הנטען במהלך התקופה הוא 7,683 ₪. איש מהם לא משך כספים מחשבונו בתקופה זו או לאחריה. שניהם יחדו טוענים כלפי הלמן-אלדובי תגמולים, הלמן-אלדובי השתלמות והלמן אלדובי פיצויים מרכזית (להלן "הקופות"). איש מן המבקשים לא החזיק חשבון בקופת הפיצויים. המבקשים טוענים כי במהלך התקופה הפסידו הקופות סכומים גבוהים ביחס לכלל הקופות בישראל: קופת התגמולים הפסידה 19.80%; קרן ההשתלמות - 20.4% וקופת הפיצויים הפסידה 19.07% מהונה. ההפסד העודף מחושב אל מול ההפסד הממוצע של כלל קופות הגמל במהלך התקופה, 2.02%. בתקופה שבין ינואר 2000 לבין יוני 2008 התשואה המצטברת של הקופות היתה בשעור 43%-47%, כאשר ממוצע כלל קופת הגמל עמד על כ-80%. המבקשים ערכו פילוחים שונים של תשואות קופות הגמל לפי השוואת החודשים ינואר עד יוני בשנים שונות, ובתקופה יולי 2007 עד יוני 2008, היא לטענתם תקופת הקריסה של נכסי כל הקופות. המבקשים סבורים כי יש בהפסדים הצורבים כדי להוכיח, כשלעצמם, ניהול כושל ומדיניות השקעה "מופקרת" של המשיבה, שבודאי אינה בגדר פעולה "באמונה ובשקידה לטובת כל אחד מהעמיתים" לפי דרישת חוק קופות הגמל. עילות התביעה מתבססות על הפרת חוק הפיקוח על שירותים פיננסיים (קופות גמל), התשס"ה-2005, הפרת חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, התשנ"ה-1995, הפרת חוזה, וגם קיום חוזה בחוסר תום לב, וכן עילות בנזיקין: רשלנות והדבר מדבר בעדו. הקבוצה שבשמה הוגשה הבקשה היא "כל העמיתים של שלוש הקופות הללו, אשר נכסיהם נשחקו בין אוגוסט 2007 ליולי 2008 בצורה קשה, כולם נמנים על חברי הקבוצה, לרבות אלו אשר בינתיים פדו את השקעתם או חלקה". גבי הנזק נטען כי הנזק המצטבר הוא בן יותר מ-83 מיליון ₪, אך המבקשים העמידו את הנזק הנתבע בתובענה על 66 מליון ₪. 2. המשיבה מוחה נגד הטענות הבלתי מבוססות, ומזהירה כי אין בעצם צבירת הפסדים כדי ללמד על פגם בנהול ההשקעות, בעיקר כך כאשר מדובר בתקופה קצרה בת כ- 10 חדשים, ובלא התיחסות לכך שמטבע הדברים קיים סיכון להפסדים בהשקעות בשוק ההון. לטענות הספציפיות המכוונות כלפי השקעה באג"ח של איסלנד והשקעה במניות היתר משיבה המשיבה כי אין הגבלה על שיעור ההשקעה של קופת גמל באג"ח של ממשלה זרה מתוך נכסי הקופה. איסלנד היתה בתקופה הרלוונטית אחת המדינות הבטוחות להשקעה בעולם, האג"ח של ממשלתה דורג בדירוג אשראי גבוה מזה של מדינת ישראל, והדבר אפשר להשקיע עד 15% מערכן הנקוב של האג"ח באותה סדרה. השקעה במניות היתר אינה אלא השקעה במניות של חברות בעלות שווי שוק נמוך משוויין של מניות מדד תל אביב 100. קרן קטנה יחסית יכולה להתמקד בהשקעות כאלו תוך ניצול היתרון היחסי שלה בענין זה על פני קופות הגמל הגדולות יותר. הכללת מניות חברה במדד היתר אינה מלמדת דבר אודות יציבותה של אותה מניה, וממילא אין הגבלה חוקית על שיעור ההחזקה במניות אלו מכלל האחזקות של אותה קופה. גם המניות הנמנות על מדד תל אביב 25 צברו הפסדים כבדים בתקופות מסוימות, ואף יותר מן ההפסדים שצברו מניות היתר. המשיבה טוענת כי כיוון שהמבקשים לא מימשו את הקופות, ההפסדים הנטענים לא התגבשו לכלל נזק. כן נטען כי אין קשר סיבתי בין ההשקעות לבין הנזק הנטען. עוד נטען כי איש מן המבקשים אינו בעל זכויות בקופה המרכזית לפיצויים, ולכן אין להכליל אותה בגדר הטעון בתביעה זו. המשיבה מסתמכת על חוו"ד פרופ' אבנר קלעי, שלפיה לא ניתן לקבוע שההפסדים חורגים מן הסביר כאשר ביצועי הקופות לא חרגו משתי סטיות תקן מממוצע התשואות של כלל קופות הגמל בישראל באותה תקופה. מדיניות ההשקעה של קופות גמל נקבעה בתקנון שלהן, והמבקשים לא הראו חריגה ממדיניות זו. תקנון קופת הפיצויים וקרן ההשתלמות קובעים כי מדיניות ההשקעה תוגבל בהסדר התחיקתי בלבד. בתקנון קופת התגמולים נאמר בנוסף, כי הקופה לא תשקיע במניות או בניירות ערך המירים למניות יותר מ-50% מסכום השקעותיה, ואילו שיעור ההחזקה במניות לא יעלה על 30% מהשקעות הקופה. הקופות עמדו באלה. קופות סולידיות? 3. השאלה הראשונה שיש לתת את הדעת עליה היא אם אכן הובטח לעמיתי הקופות כי מדובר בקופות שמשקיעות באופן סולידי בלבד, באופן שהעמיתים אינם מבקשים לעצמם רווחי יתר שנובעים מנטילת סיכונים מיוחדת. באתר האינטרנט שלה תארה המשיבה את הקרנות נשוא הבקשה: "לרצים למרחקים ארוכים: קופות גדולות וותיקות, להשקעה לטווח בינוני וארוך עם מרכיבים סולידיים, למשקיעים עם נשימה ארוכה". לעומת תאור זה תוארו הקרנות האחרות: "למעדיפים טווח קצר: קופות סולידיות במיוחד המתאימות גם למעונינים בהשקעה לטווחים קצרים, לבעלי קופות גמל נזילות..." (והכוונה היא לקופות השתלמות מעגן, גמל מעגן, ומרכזית לפיצויים מעגן). "למשקיעים עם פלפל: קופת גמל אגרסיבית, לעיתים עם מרכיב מנייתי גבוה, לאלה שמוכנים לקחת סיכונים" (הלמן-אלדובי ברק). "למרגישים בטחון עם הירוק" הומלצו קופ"ג צמודות לסל מט"ח. "קופת גמל מסלולית" ו"קרן השתלמות מסלולית": "מדיניות השקעה מאופיינת בנכסים לטווח הבינוני והארוך שמטרתם להניב תשואה עודפת גם במחיר תנודתיות מסוימת". המבקשים רואים במינוח השונה - "מרכיבים סולידיים" למול "תנודתיות", "תשואה עודפת", "אגרסיבית" - מעין הבטחה כי הקרנות נשוא הבקשה הן "קרנות סולידיות". המבקשים הפנו לתדפיסי יתרה שנתיים לשנים 2000 ו-2003, שבראשם נרשם "הלמן אלדובי סולידית". לטענתם, בשל דרישות רגולציה הושמטה המילה "סולידית" בהמשך. המונח "סולידי" לא הוגדר בשום מקום, אולם סביר יהיה לפרשו כדוחה סיכון, לפחות, אם לא שונא סיכון. אלא שבתחום שוק ההון עסקינן, שבו סיכונים שונים, והמשקיע הסביר מודע לכך שבכל סוג של השקעה קיים סיכון מסוים. אין המדובר בתכניות חסכון, ומטרת ההשקעה היא כמובן השאת הרווחים במידת האפשר, בשים לב למגבלות החוקיות ולסיכונים המצטברים. משום כך נראה סביר כי הגדרת "סולידי" תכלול קניית סיכונים ברמה נמוכה למדי. בחקירה הנגדית סירב פרופ' קלעי להתיחס להגדרת "סולידי", אך הסכים - באנלוגיה להגדרות שלעיל - כי מדובר במי שמבקש להשקיע בקופה "ללא פלפל" (עמ' 206 שורה 22 ואילך). בהצטבר כל הנתונים שלעיל נראה סביר לקבוע כי המשיבה עצמה נתנה להשקעה בקופות נשוא הדיון נופך של השקעה בעלת סיכון נמוך יחסית לשאר הקופות שניהלה, והציעה אותן לציבור משקיעים שאינו מחפש סיכון יתר. אך ראוי לזכור, כי אתר האינטרנט הוא רק אחד המצגים של הקופות בקשר להשקעותיהן. המצג הרציני יותר הוא בתקנון כל אחת מן הקופות, שבו הוצגה מדיניות ההשקעות, ועוד בעדכונים השונים שנשלחו אל העמיתים ונמצאו באתר האינטרנט של אלדובי. המבקשים אינם טוענים כי הפירוט היה חסר או כי נמצאו בו רכיבים בלתי מדויקים. אם כן, נקודת המוצא היא שלפחות מפרסומי המשיבה באתר האינטרנט שלה, יכול היה המשקיע להבין כי כוונתה לקופות "סולידיות" יחסית. 4. לאחר שהמשיבה צירפה חוות דעת של פרופ' אבנר קלעי הוסיפו המבקשים חוות דעת של פרופ' דוד לבהרי, וכן נתקבלה חוות דעת משלימה של פרופ' קלעי. שני המומחים נחקרו אודות חוות הדעת, והצדדים ויתרו על חקירת המצהירים האחרים. המומחים מסכימים שאין לבחון את סבירות ההשקעה בראיה לאחור, לפי המידע הקיים אחר מעשה, אלא בבחינת הנתונים בזמן אמת. מכאן ואילך, שוב אין הסכמה בין המומחים. השוואה לביצועי קופות אחרות 5. לפי בדיקת פרופ' קלעי, שהתייחסה לכלל קופות הגמל שלגביהן נתונים באתר גמלנט של משרד האוצר, החל מינואר 1999 ועד אוקטובר 2008, מועד מתן חוות הדעת, תשואותיהן של הקופות בבדיקה בדיעבד "אינן חורגות מן הצפוי והסביר ביחס ליתר קופות הגמל". לטענתו הפרש קטן משתי סטיות תקן מתחת לממוצע הקופות מלמד על שוני אך לא על תוצאה חריגה באופן בלתי סביר. במבחן סטטיסטי תמיד תמצאנה תוצאות בקצוות, ולכן הבחינה היא של סטיה גדולה משתי סטיות תקן, כדי לנטרל אפשרות שיד המקרה היא שהביאה לתוצאה. לדבריו, לא ניתן לדחות את ההשערה כי תוחלת התשואה של הקופות זהה לתוחלת התשואה של שאר הקופות. בהשוואת בצועי הקופות לאלו של הקופות שמסרו נתונים ב-10 השנים האחרונות מצא פרופ' קלעי כי התשואה המצטברת של הקופות לכל התקופה שווה לתשואות המצטברות הממוצעות בכלל 230 הקופות שנבדקו (סעיפים 157-158 בחוות דעתו). בהמשך (סעיפים 160-162 בחוות הדעת) הראה כי ההפרש בין התשואות החדשיות הממוצעות של כלל קופות הגמל בשוק לבין התשואה הממוצעת של הקופות נשוא התביעה מראה שתוחלת התשואה של הקופות כאן אינה נמוכה מזו של יתר הקופות בשוק. נתון זה מתעצם משום שהקופות שנבדקו היו רק כאלו ששרדו, ויש להניח שהיו טובות פחות שלא שרדו. פרופ' קלעי בחן את בצועי הקופות לפי שני מדדים מקובלים לבחינת תשואות כלים פיננסיים: לפי מדד שרפ, שמכמת תשואה עודפת מעל לתשואת מק"מ עבור יחידת סיכון, מדדי הקופות כאן גבוהים ממדד שרפ הממוצע של יתר קופות הגמל בשוק (169-170). לפי מדד אלפא, שמודד עודף או חוסר בתשואה אל מול הקשר הליניארי שבין פרמיית סיכון לבין סיכון שאינו ניתן לפיזור (ביטא), וסבור שבעניננו דומה תוחלת התשואה של הקופות לזו של שאר הקופות (סעיפים 172-178). פרופ' לבהרי אינו מסכים לבחינת התשואה בקופות אל מול כלל הקופות בישראל. תמצית חוות דעתו היא בתשובתו לפרופ' קלעי, סעיף 44.ג: "לדעתי, אין זה סביר שקופת גמל כללית ולבטח קופת גמל סולידית, תשיא תשואה של בטווח שתי סטיות תקן. קופת גמל מהסוג בו אנו עוסקים צריכות להיות קרובות מאוד לממוצע". ובמקום אחר "כל המשמעות של קרן סולידית היא שיש לה סטיית תקן פוטנציאלית נמוכה. ואין זה כך במקרה שבפנינו". פרופ' לבהרי אינו מתמודד עם המדדים המוצעים ע"י פרופ' קלעי. אמרתו הנ"ל אינה חוות דעת של מומחה, כי אם סברה כסברתו של כל אדם: האם קופת גמל סולידית בהכרח צריכה להראות תשואה ממוצעת, שאם לא כן - סטתה מהגדרתה כסולידית? מעבר לכך שהתוצאה מוגדרת על ידי הנושא, אין הסבר נוסף. 6. אין מחלוקת בין המומחים לגבי התפלגות נכסי הקופות, שהיא כקביעת פרופ' לבהרי: 12.15% באג"ח באיסלנד, 18.18% באג"ח שקליות קונצרניות, ו- 14.69% במניות יתר. פרופ' קלעי סבור כי מדובר בהתפלגות סבירה. פרופ' קלעי מתנגד לאמת המידה שקבע פרופ' לבהרי בדבר רמת הסיכון בהשקעה כפונקציה של סטיית התקן של התשואה. בחוות הדעת המשלימה מרחיב פרופ' קלעי כי סטיית תקן של התשואה היא מדד הסיכון הכולל, וממנה יש להחסיר את החלק שניתן לפיזור כאשר בוחנים את כלל הנכסים הרלוונטיים. "הסיכון הרלבנטי הוא אותו חלק של הסיכון אשר אינו ניתן לפיזור גם אם יוכל הנכס בתיק המכיל את כל שאר הנכסים". על כן, לדעתו הבחינה אינה לפי חלקו של כל סוג השקעה ביחס לכלל נכסי הקופה, אלא ביחס לנכסי העמית: העמית הממוצע מחזיק בנכסים נוספים על אלו שבקופות הגמל וההשתלמות שלו, בין שבחסכון אחר, ובין שבדירת המגורים שלו. מנהל השקעות צריך לאמוד את הסיכון בשים לב לכלל הנכסים של הלקוח, על מנת למצוא איזה חלק מן ההשקעה לא ניתן לפיזור. זהו סיכון שיטתי. שאר הנכסים הם כל ההחזקות של העמית. בנסיון להגדיר אותם בחן פרופ' קלעי נתונים אודות הנכסים הפיננסיים שבידי הצבור, לפי פרסומים של משרד האוצר ובנק ישראל, לרבות החזקה בדירות מגורים. סה"כ השקעה בקופ"ג השתלמות ופיצויים נע באחוזים בודדים מכלל ההחזקות. המומחה חישב, לדעתו באופן שמרני, שקופות הגמל וההשתלמות מהוות 10% מנכסי המשקיעים. תמונת הסיכון משתנה, אם כן, באופן משמעותי, ועומדת על עשירית מחלקו של כל אחד מן הנכסים כפי שחושב קודם לכן: לדוגמא, לא חישוב לפי 14.69% משווי הקופה מושקע במניות יתר, אלא 1.469% מנכסי העמית הממוצע הושקעו במניות היתר. טענה דומה טוען המומחה קלעי לגבי השקעה במטבע חוץ שרובה בקרונה האיסלנדית: מתוך הנחה שעמית ממוצע מחזיק בתיק השקעות ממוצע, שכולל השקעות במטבעות מקובלים (דולר, יורו, ליש"ט, ין) - ההשקעה בקרונה האיסלנדית ביטאה פיזור סיכון טוב יותר לעמיתים מאשר השקעה במטבעות החזקים. הקושי בחישוב כלל ההשקעות של העמית הממוצע ברור: נדרש לשרטט פרופיל של משקיע ממוצע, בעל נכסים ממוצעים, ובעל העדפות ממוצעות להשקעה במטבע חוץ, והכל ללא תשתית ראייתית הולמת. הטענה מבוססת על השערה בדבר החזקות הצבור שמחזיק גם בקופות גמל, ולכן לא אוכל לקבלה. החישוב הממוצע מתייחס לכל בעלי נכס כלשהו בישראל. בהכרח מדובר בקבוצה גדולה וחסרת פילוח לכתחילה, ויתכן שיש בה חברי קבוצות מיוחדות כבעלי נכס למגורים וחסרי אופני השקעה או חסכון אחרים, וכמובן שיש בכך כדי לשנות מן התמונה הכוללנית מדי. כאמור, בהעדר תשתית ראייתית להוכחת עמדה זו, אין לדעת אם המסקנה הנגזרת ממנה רלוונטית בכלל לדיון. במידה רבה יותר של הבנה ניתן לקבל את העמדה ההפוכה, שבהעדר מידע אודות ההשקעה הממוצעת של מי שהחזיק בקופות אלו, או מי שמחזיק בקופות בכלל, אין להתיחס למידע חיצוני כללי (הערכת הנכסים שבידי הציבור), שמידת ההתאמה שלו לעמיתי הקופה אינה ברורה. 7. לאור האמור לעיל אני סבורה שיש לקבל את דעתו של פרופ' לבהרי בדבר אופן התפלגות הנכסים של הקופות, ולבחון את סבירות ההשקעה בהתיחס לכך, ולא בהתיחס לכלל נכסי העמית. יחד עם זאת, יש לדחות את דעת פרופ' לבהרי, שלפיה סטיה של הקופות יותר מסטית תקן אחת מתשואה ממוצעת של כלל הקופות מלמדת על השקעות בלתי סבירות. המומחה הבהיר שאין לכך בסיס מדעי (עמ' 63 שורה 12 עד עמ' 65), ואף הסכים כי שינוי של פחות משתי סטיות תקן עשוי להיות תוצאה של יד המקרה (עמ' 59). ראוי לזכור כי עוסקים אנו בשוק ההון, בהשקעות שאינן מובטחות, גם אם לא היתה כוונה להסתכנות ממשית. בדיקה בדיעבד אינה יכולה ללמד על סבירות ההשקעה לכתחילה. הוסף לכך את ההתפתחות הגלובאלית, ונלמד כי גם היכולת לצפות שינויים מפליגים בשוק ההון מוגבלת למדי. על כן, בנקודה זו יש לבחון אם מראש ההתפלגות של השקעות הקרנות היתה בלתי סבירה? לכך אין כל ראיה שהיא, מלבד מבחן התוצאה שדחיתי לעיל. כאמור לעיל, אני מקבלת את דעתו של פרופ' קלעי כי הפרש גדול משתי סטיות תקן מלמד על חריגות של ממש. הואיל שההשקעות כאן עומדות במבחן זה, אין ללמוד מעצם העובדה שהיו הפסדים, וברמות שהיו, על כך שהתפלגות תיק ההשקעות היתה בלתי סבירה. 8. בשולי ההשוואה ראוי להעיר כי המבקשים בסיכומיהם ערכו השוואה נוספת, בין קופת הגמל ברק 95 שהוגדרה "אגרסיבית" לבין קופות הגמל שבמחלוקת שהוגדרו "סולידיות". משהוצג פירוט נכסי ברק לפרופ' קלעי, הוא הסביר ש שאין מניעה להכיל מניה שנחשבת טובה הן בתיק סולידי הן בתיק אגרסיבי. ההבדל יהיה בכמות החשיפה אל המניה (עמ' 172 שורה 20 ואילך). בסיכומיה הראתה המשיבה גם פער בין הקופות, שהשקיעו באג"ח קונצרני לא סחיר בין 16% ל-18.89% מנכסיהן, לעומת ברק שבה שיעור סוג נכס זה הוא 5.95% בלבד. כך שרמת החשיפה שונה, ואינה מאפשרת השוואה. אך טענת השוואה זו לא נטענה בבקשת האישור ולא ניתנה למשיבה הזדמנות להשיב לה ברמה העובדתית, למעט תשובת המומחה על הדוכן. בשל העובדה שטעון זה נטען לראשונה בסכומי המבקשים, לא יהווה בסיס להחלטתי. השקעה בקרונה האיסלנדית 9. המבקשים טוענים כי השקעה מאסיבית באיסלנד, בין באג"ח ממשלתיות או באג"ח קונצרניות, בין במטבע האיסלנדי, יצרה סיכון משמעותי יוצא דופן, משום שמדובר במדינה קטנה בעלת אוכלוסיה דלילה, שההתפתחות הכלכלית שלה מבוססת על משקיעי חוץ שבעת משבר עלולים להוציא את הונם, ולהותיר את המדינה חסרת יכולת לעמוד בהתחייבויותיה. פרופ' קלעי השיב לכך כי כל הסיכון בהשקעה באיסלנד ניתן לפיזור, כלומר שהסיכון אפסי; כי לאור הריבית הגבוהה ששלמה ממשלת איסלנד היתה זו הזדמנות אטרקטיבית להשקעה; וכי גם חברות האשראי דרגו את האג"ח של ממשלת איסלנד בדירוג אשראי +A, גבוה מזה של ממשלת ישראל. אם כן, רמת הסיכון המחושבת בזמן אמת לא היתה גבוהה. ההערכות האופטימיות בקשר לאיסלנד התבדו בשל ה"צונמי" הכלכלי ששטף את כל העולם, והיה אירוע קיצוני בלתי צפוי. פרופ' קלעי הסביר בחוות דעתו כי קיימת התאמה בין ערך מטבע מקומי לבין מדד מחירי המניות, ועל כן מהווה ההשקעה במטבע זר מעין גידור להשקעה באג"ח. בחקירתו, משנשאל מדוע גידור הסיכון במט"ח נעשה באמצעות השקעה בקרונה האיסלנדית בלבד, ולא במגוון מטבעות, הסביר פרופ' קלעי, כי לא היתה כלכלה נוספת שבה צפוי היה שרמת הריבית תעלה על האינפלציה (עמ' 111 שורות 19 ואילך). הבנק האיסלנדי עצמו הזהיר בזמן אמת כי קיימת סכנה לפיחות משמעותי של הקרונה לאור שערי הריבית הגבוהים של איסלנד. בדו"ח של הבנק האיסלנדי מספטמבר 2006 נאמר כי התנודתיות בשער החליפין של הקרונה גדלה בשנתיים האחרונות עקב פערי ריבית בין איסלנד לבין העולם שמחוצה לה. מאותו דו"ח עצמו למד פרופ' קלעי לדעת את הצפי ההפוך: כי צפוי פיחות בקרונה, וכי הריבית הגבוהה תהווה פיצוי ביחס לפיחות הצפוי. יתר על כן, בדו"ח נאמר כי בטווח הארוך הפיחות חיובי לכלכלה האיסלנדית. זאת ועוד, מתוך הדו"ח עולה תחזית אופטימית ביותר לגבי מצבה ועתידה של הכלכלה האיסלנדית. 10. פרופ' לבהרי מסכים כי השקעה במטבע חוץ מפזרת את הסיכון שבהשקעה בשקל הישראלי. דוקא לכן הוא סבור שאין לרכז סיכון במטבע מסוים, במיוחד לא במטבע שמייצג כלכלה קטנה. פרופ' לבהרי מבהיר כי ההשקעה צמודת מט"ח בקופות הוותה 35% מכלל ההשקעות, ושליש מתוכה הושקעה בקרונה איסלנדית (3.55% מנכסי הקופה היו מושקעים באג"ח ממשלתי אסלנדי ועוד 8.6% - עו"ש מט"ח קרונה. סה"כ 12.15% מנכסי הקופה באיסלנד). לדעתו חלק כה ניכר מן ההשקעה במטבע כמו הקרונה מהווה ספקולציה במט"ח ולא השקעה סולידית. גם בחקירתו הנגדית הבהיר כי הסיבה לתשואה הגבוהה של אג"ח באיסלנד היא "או אינפלציה או סיכון" (עמ' 28 בפרוטוקול ושרה 5). כלומר שהתשואה הגבוהה של ההשקעה צמודת הקרונה נובעת מסיכון גבוה באותה השקעה, ואינה תולדת כלכלה חזקה. לדעת פרופ' לבהרי ניתן היה לצפות את קריסת המטבע האיסלנדי משום הריביות הגבוהות באיסלנד, 14% לעומת סביבות 3% בכל העולם. פרופ' קלעי לעומתו סבור שאין לומר כי גובה הריבית כשלעצמו מלמד על סיכון גבוה. לדעתו הריבית הגבוהה מלמדת על ציפיה לאינפלציה גבוהה, ואם עדיין תהיה הריבית גבוהה ממנה, אין בכך סיכון. 11. בתשובה לטענה בדבר דירוג האג"ח הגבוה של האג"ח הממשלתיות של איסלנד קובע פרופ' לבהרי בחוות דעתו כי הדירוג אינו רלוונטי באג"ח ממשלתיות, משום שאינו לוקח בחשבון סיכון משמעותי לירידת שער המטבע באותה מדינה (טענה שחזר בו ממנה בחקירה הנגדית, כאשר הסכים כי הדירוג הבינלאומי של אג"ח ממשלתיות מביא בחשבון סיכוני מטבע (עמ' 30 בפרוטוקול, שורה 3 ואילך). טענתו נתקלת גם בתשובה חזיתית של פרופ' קלעי: אמנם נכון שממשלה יכולה להדפיס כסף בשעה שהיא צריכה להחזיר חובות, אולם בכך היא מורידה מערך המטבע המקומי, ולכן סביר שלא תעשה כן. יתרה מזו, אלמלא נלקח סיכון מטבע, איזה סיכון משמעותי אחר יש בדירוג אג"ח ממשלתיות במדינה כגון איסלנד? ועובדה היא שהאג"ח הממשלתיות שם הי מדורגות, ואף דורגו גבוה מן הדרוג של אג"ח של ממשלת ישראל. המומחה הסתמך על חוברת ההסבר של מדד Moody’s, שלפיה חברת הדירוג משקללת את יכולתה של המדינה לגייס כסף ממסים או הקטנת הוצאות, את יכולתה לגייס כספים ע"י מכירת נכסים, וגם את היכולת להדפיס כסף תוך פגיעה במוניטין של הבנק המרכזי. אם כן, יש לקבוע כי בדירוג אג"ח ממשלתיות נלקחת בחשבון תנודתיות המטבע של אותה מדינה. כזכור, למרות האזהרות דורגו האג"ח של ממשלת איסלנד גבוה יחסית, ומכאן יש להסיק שהדעה הסבירה והמקובלת בזמן אמת היתה כי מידת הסיכון שבהן אינה גבוהה. ההשקעה באיסלנד עומדת גם בדרישת תקנות קופות גמל, שמאשרות השקעה ב"מדינת חוץ מאושרת" שמוגדרת ככזו שדורגה בדירוג -A ומעלה. איסלנד דורגה על פי מודיס בדירוג AAA, ועל פי S&P ו- Fitch A+. 12. הרציונל הכלכלי בהשקעת הלמן אלדובי באיסלנד היה הרצון לפזר את הסיכון הגלובלי. רציונל זה נתמך בחוזר מטעם משרד האוצר - אגף שוק ההון מיום 3.5.06 שקרא לגופים המוסדיים להגדיל את היקף ההשקעות בחו"ל לשם איזון הסיכון בהשקעות בשוק המקומי. גם פרופ' לבהרי מסכים לכך עקרונית (עמ' 23 בפרוטוקול). יצויין שהקרנות השקיעו ב-18 אגרות חוב ולא באגרת חוב אחת (עדות קלעי עמ' 114). 13. הבנק המרכזי של איסלנד פרסם דו"חות שחלקם קדמו להשקעות. מאלו ניתן ללמוד הן על סיכון בהשקעות באיסלנד (כדברי המבקשים), הן על הפוטנציאל הגלום בהן. האם צריכים היו דו"חות אלו להוות אזהרה שלא להשקיע באיסלנד או להקטין את ההשקעה בה עד מאוד? מכנה משותף ברור לדו"חות אלו וגם לאחרים שייסקרו להלן הוא הבלטת סיכונים אפשריים, כגון תנודתיות בשער החליפין של הקרונה האיסלנדית, אל מול הערכת הרשויות כי הסיכונים נלקחים בחשבון והרגולטור המקומי יתמודד עם תנודות קשות בזמן אמת. מכנה משותף בולט נוסף הוא בכך שאיש לא צפה את ההתמוטטות הגלובלית של השווקים, שלאחריה גם קריסת השוק באיסלנד. אין צורך במסגרת זו לבחון את סיבת הקריסה באיסלנד, שהצדדים לא נכנסו אליה, אולם לא יהיה מופרך לומר כי הקריסה כרוכה בשווקים הגלובליים, נתון שאיש לא צפה, לא פחות מאשר בכלכלה המקומית באיסלנד. אסקור להלן דו"חות אלו ודו"חות נוספים שהמבקשים רואים בהם סימוכין לקשיים הצפויים בכלכלת איסלנד שאמורים היו להניא את המשקיעים הסולידיים מלבחור בהשקעה בה: דו"ח הבנק המרכזי של איסלנד ממאי 2006 (מב/2): לצד אזהרה בדבר הפחתה אפשרית של שער החליפין של הקרונה (עמ' 12), והבהרה כי החוב החיצוני גבה ב-2004, דבר שחושף את הכלכלה לתנודות בשער החליפין (עמ' 13) - נאמר גם כי הכלכלה חזקה דיה לעמוד בזעזועים קשים. עם זאת, ההקדמה לדו"ח מבהירה כי צפויות תנודות בכלכלה האיסלנדית, יותר מאשר בעבר, וכי יש לבחון את המצב המוניטרי ולהפגין זהירות בהתנהלות הכלכלית על כל רבדיה. פרופ' קלעי שנשאל אודות אזהרות אלו סבור שיש לראותן כמילוי מצוות אנשים מלומדה: הבנק המרכזי של איסלנד צריך היה להזהיר מפני כל אפשרות שלילית. נייר עמדה של OECD מחודש יולי 2006 אודות כלכלת איסלנד (מב/4) מלמד כי הארגון צפה פיחות ותנודתיות בשוק האיסלנדי. פרופ' קלעי סבור שהדבר לא מהווה דגל אדום אל מול רצון להשקיע במדינה. אנליזה של הכלכלה באיסלנד, של בנק קאופטינג, בנק איסלנדי, מיום 3.10.2006: חוסר הודאות העקרי הוא בשער החליפין של הקרונה. הבנק צופה פיחות בשער הקרונה במשך 12 החדשים הבאים, אך לא באופן דרמטי כפי שהיה בחדשי האביב של 2006 (מב/11). ההסבר שמציע פרופ' קלעי (עמ' 147 שורה 18 ואילך) הוא, שאין המדובר באזהרה משמעותית, אלא בכך שאל מול הריבית הטובה נדרשת אזהרה: עלול להיות פיחות, לדעת הבנק לא דרמטי, ולכן עדיין המלצת קנייה. תפקידו של המנפיק להזהיר מן הסיכונים, וכך אכן עשה הבנק האיסלנדי. מב/8 הוא דו"ח הבנק המרכזי של איסלנד מ- 3.4.2007, שבו רואים ב"כ המבקשים "דגל שחור" לפני המשקיע. ואולם, אל מול קביעת הבנק שכלכלת איסלנד רגישה מאוד לשינויים בכלכלה העולמית, ושהאינפלציה עלולה לעלות וערך הקרונה לרדת - נקבע גם שהשפעת השינויים על משקי הבית תלויה באופן הפעולה של הבנק המרכזי ומהירותה. לדעת הכותבים, יכולתו של הבנק המרכזי לעמוד בקשיים הצפויים גברה בתקופה האחרונה. עם זאת, הגדרת המשקיעים באיסלנד בדו"ח היא של מבקשי סיכון, בשל הפרש הריביות הגבוה בין איסלנד לבין אזורי מטבע אחרים (עמ' 13 בדו"ח). פרופ' קלעי עומת עם אמירה מפורשת זו של הבנק המרכזי באיסלנד, ותשובתו היתה, שאין לבנק כלים לבחון מי הם המשקיעים, וגם שלפעמים הצמדת תוויות כגון זו עוזרת לבנק המרכזי לכוון את ההשקעות בשוק (דבריו מעמוד 135 שורה 23 ועד עמו' 137 שורה 5). מב/5 הוא תשקיף של קרן הנאמנות הלמן אלדובי, שמשקיעה ייעודית באיסלנד (לפחות 75%). אכן, גם שם אזהרה כי בשנת 2006 פוחת שער הקרונה אל מול הדולר ביותר מ- 11 אחוזים. התשקיף יצא באפריל 2007, ובאותו שלב החותמים עליו, כלומר המשיבה עצמה, מבינה שההשקעה באיסלנד חושפת את המשקיע לתנודתיות הקרונה האיסלנדית. תשובת פרופ' קלעי, כי האזהרות נדרשו משום סיבות משפטיות ורגולטוריות (עמ' 128 שורה 24 ואילך) - אינה ממן המנין: צריך להניח את המשיבה בחזקת מי שפיו ולבו שוים, ואם רוכשי קרן אחת שלה קבלו אזהרה, אותו מצב עצמו צריך להיות נכון לגבי כל המשקיע באותם כלים. מב/7 הוא דו"ח של קרן המטבע הבינלאומית מ-11.6.2007 אודות בקורת שערכה ועדה של הקרן באיסלנד סמוך לפני כן. בעוד שהדו"ח משבח את כלכלת איסלנד, הוא מזהיר מפני קשיים בהמשך הדרך, וקורא למנהיגי איסלנד לנקוט צעדים מתאימים לחיזוק המדיניות הפיסקלית ומדיניות המטבע להשגת יציבות. בפרק הדן במדיניות המטבע מבהירים מחברי הדו"ח כי האינפלציה עלתה על המצופה למרות צעדים שנקט הממשל, והיא צפויה עוד לעלות. כמו כן צפוי פיחות בשער הקרונה. ב"כ המבקשים סבורים כי המשך השקעה בשוק האיסלנדי לאחר הדו"ח של קרן המטבע הבינלאומית היה בעל אופי של נטילת סיכונים מיותרים. ואולם, קריאת הדו"ח כולו מלמדת כי האוירה הכללית בו אופטימית לגבי המשך דרכה של הכלכלה באיסלנד. לא זו בלבד שאינו צופה התמוטטות כללית, אלא שאינו צופה השפעה חדה של השווקים החיצוניים על כלכלה זו. הקשיים שמחברי הדו"ח צופים ניתנים לדעתם לתיקון על ידי התערבות ממשלתית כפי שנעשה עד אותה עת (באמצעות הפחתת מסים, למשל). מב/19 הוא דו"ח הבנק המרכזי של איסלנד מספטמבר 2007. המלים כאן חדות יותר: הקרונה חשופה לשינויים ברצונותיו של המשקיע, דבר שמעכיר את הצפיות לאינפלציה בטווח הבינוני, ויוצר חוסר בטחון בקשר לצעדים שיש לנקוט. משנשאל על כך, הבהיר פרופ' קלעי כי בשלב זה כבר נמצא משבר הסאב פריים בעצומו, ואיסלנד מודאגת ככל יתר מדינות העולם (עמ' 138 שורה 13 ואילך). אכן, בהמשך הדו"ח התיחסות מפורשת לכך שהכלכלה האיסלנדית רגישה מאוד למתרחש בשווקים בעולם. לסיכום, בחינה כוללת של הדו"חות אינה נותנת תמונה חד משמעית, בודאי שאינה נותנת תמונה של סיכון צפוי ברמה גבוהה של ודאות. עם זאת, ודאי שאין מדובר בהשקעות בטוחות, ולאורך הדו"חות ניתן לקרא התפתחות של דאגה. עם זאת, לעניות דעתי נדרש הרבה יותר מאשר אזהרות כלליות ומובנות על רקע הכלכלה האיסלנדית, על מנת שהשקעות בה תחשבנה מסוכנות במידה שקרן סולידית לא אמורה להשתתף בהן. 14. מודעים לקושי זה, מבקשים ב"כ המבקשים ללמוד מפרסומי המשיבה עצמה אודות הסיכון. בידיעה שהתפרסמה ביום 1.5.07 התבטאה גב' ג'קי סטרומינגר, מנהלת דסק איסלנד במשיבה, כך: "היתרון הגדול ביותר של איסלנד למשקיעים היא הריבית הגבוהה במדינה ופוטנציאל ההשקעה בעולם של ריביות נמוכות. במצב של עודפי נזילות גבוהים, כשכסף רב מחפש תשואה, איסלנד מהווה הזדמנות נדירה עם ריבית גבוהה ודירוג מצויין" (ס' 132 לבקשת המבקשים וכן נספח לה לבקשה). לדעתי ניתן ללמוד מאותו ציטוט עצמו ללמוד שהדירוג המצויין מאזן את החשד הטבוע בריבית גבוהה יחסית. 15. לא למותר להזכיר כי גם פרופ' לבהרי סבור שמנהל השקעות המסתמך על חברות דירוג פועל בצורה סבירה (עדות מר לבהרי, עמ' 7 ועמ' 30). למרבה הצער לא יכול היה המומחה להתיחס לאזהרות הבנק האיסלנדי או לתחזיות המשיבה, משום שלא קרא אותן. 16. המשיבה בחנה את ההשקעה באיסלנד גם באמצעות מינוי מומחה לכלכלת מקרו, מר יונתן כץ, לחקור את הכלכלה האיסלנדית, ועל ידי דיונים בנושא ונסיעות לאיסלנד כדי ללמוד את הנושא מקרוב. 17. כאמור, המשיבה הקימה קרן נאמנות מיוחדת להשקעה באיסלנד, שלפי מדיניות ההשקעה שלה, לפחות 75% משווי נכסיה הושקעו בקרונה איסלנדית או בנכסים צמודים לה. הנכסים שרכשה אותה קרן דומים לאלו שרכשו הקרנות כאן. בתשקיף שפרסמה ב- 26.5.2008 (מב/10) הזהירה קרן איסלנד מפני תנודתיות גבוהה של הקרונה האיסלנדית, שהיא חריגה ביחס למטבעות אירופיים אחרים. ראוי להדגיש כי מאי 2008 הוא מועד מאוחר יחסית בתביעה, ומועד שבו החששות כבר התבססו על הקשיים האמיתיים שעמדו אל מול ההשקעות בעולם כולו. 18. לסיכום הפרק העוסק בהשקעות באיסלנד ובסיכון של הקרונה האיסלנדית: בזמן אמת, זמן ההשקעות, לא הזהיר איש מן המעורבים כי השקעה זו מסוכנת במידה שאין להדרש לה אם מנהלים תיק סולידי. אדרבא, ההשקעות זכו לדירוג גבוה. המידע בדיעבד אינו מלמד על ידיעה אודות הסיכונים בזמן אמת, אלא על העדר צפיות וקוצר ראיה של כל העוסקים בשוק זה, לרבות המשיבה, שכשלו מלחזות את הקריסה האיסלנדית. אם כן, ענין לנו בטעות ברורה, שנתבררה בדיעבד, שאין לראות בזמן אמת אזהרות בולטות שהמשיבה התעלמה מהן. משום כך, אין לראות בהשקעות באיסלנד משום סטיה מגדר השקעה סבירה לקרן "סולידית". אג"ח 19. בקורתו של פרופ' לבהרי אודות ההשקעה באג"ח מתמקדת בכך שאג"ח קונצרניות הן בעלות סיכון גבוה מאג"ח ממשלתיות, "והוא עתיר סיכון בחברות קטנות". לפי הפילוח שערך, המוסכם על פרופ' קלעי, 4.73% מנכסי הקופה הושקעו באג"ח ממשלתיות אמנם, אך 3.55% באג"ח של ממשלת איסלנד, כלומר 75% מאפיק האג"ח הממשלתיות הושקע באג"ח איסלנדיות, ולדעת פרופ' לבהרי זו ספקולציית מט"ח. לעומת זאת, רק 20% מנכסי הקופה הושקעו באג"ח שקליות, ורוב רובם באג"ח קונצרניות. רק 1.17% מנכסי הקופה הושקעו באג"ח של ממשלת ישראל, מה שמכונה על ידו כמעט "התעלמות" מן האג"ח הממשלתיות. פרופ' קלעי סבור כי השקעה באג"ח קונצרניות, שערכן נמוך מאשר של אג"ח ממשלתיות, היא השקעה לטווח ארוך, שבצדה עודף תשואה על זו שבאג"ח הממשלתיות. הסיכון שבהשקעה זו לא היה מוגזם, שכן סטיית התקן של התשואה של אג"ח ממשלתיות בישראל גבוהה מסטיית התקן של התשואה בקופות בחמש השנים האחרונות (סעיף 52). פרופ' לבהרי אמנם מתנגד לקביעה זו, אך למרות שטען שערך בדיקה מספרית משלו, לא הביא את תוצאותיה בחוות דעתו, ואף לא לדיון (עמ' 44-46 בפרוטוקול). לא למותר לחזור ולציין שאגרות החוב של ממשלת איסלנד דורגו בדירוגA+ , דירוג גבוה, ולפיכך השקעה באגרות חוב אלה נחשבה להשקעה בטוחה, ולכן ניתן לקבל את דברי פרופ' קלעי בחוות דעתו כי "מנקודת ראותו של משקיע ישראלי, ההשקעה בתיק איגרות החוב כרוכה בסיכון אפסי". 20. תקופת ההשקעה באג"ח אף היא בעלת חשיבות. שני המומחים מסכימים כי כיוון שמדובר בנכס בלתי נזיל, השקעה בו לטווח בינוני עלולה להיות כרוכה בעודף סיכון. ואולם הסיכון הכרוך בנזילות מאויין בהשקעה לטווח ארוך. ראוי לציין כי פרופ' לבהרי רואה את קרן ההשתלמות כהשקעה ל-6 שנים, ואת קופת הגמל ל-15 שנים, משום הטבות המס שהיו כרוכות במועדים אלו, אך מציין כי תקופת ההשקעה הממוצעת בפועל אינה ידועה לו (עמ' 71 שורה 19 ואילך). פרופ' קלעי מבהיר כי גם בתום תקופת החסכון המגמה איננה הוצאה מיידית של הכסף, כי אם המשך חסכון באותו מכשיר. מכל מקום, קשה לעכל טענות בבקשה ובסכומי המבקשים כאילו אג"ח קונצרניות מהוות השקעה מסוכנת במיוחד "אף יותר מסוכן ממניות", טענה שלא נתמכה בראיה כלשהי. מניות היתר 21. במונח זה נכללות המניות שאינן בגדר מניות ת"א 100, בהכרח מניות החברות הקטנות יותר הנסחרות בבורסה של תל אביב. פרופ' לבהרי חישב ומצא כי מניות בישראל הוו 17.71% מן ההשקעה בקרן. הפילוח הפנימי מלמד כי 83% מתוכן הושקעו במניות יתר, 11% במניות של חברות ת"א 100 או ת"א 75, ו- 6% בת"א 25. לדעת פרופ' לבהרי, השקעה במניות היתר אינה השקעה סולידית, כיוון שאל מול הפוטנציאל לרווח עומד סיכון גדול יותר להפסד. יתרה מזו, בשים לב לסוגי מניות שנבחרו בקטגוריה זו, 38.5% הושקע ב-5 מניות בעלות סחירות נמוכה במיוחד ובעלות סיכון גבוה. פרופ' קלעי סבור כי אין לקבוע קטגורית שנכסים לא נזילים הם מטבעם מסוכנים יותר. להיפך, השקעה לטווח רחוק ראוי שתתמקד בנכס בלתי נזיל, שאל מול מגבלת הנזילות מעניק פרמיה של תשואה. יתרה מזו, השקעה במניות היתר מנצלת את היתרון היחסי של קופות הגמל של המשיבה כקופות קטנות יחסית. השקעה זו מאפשרת להן ליהנות הן מפרמיית חוסר הנזילות הכרוכה בהשקעות של מניות היתר והן מתוספת תשואה לה זוכות מניות של חברות עם ערך שוק נמוך וזאת ללא סיכון עודף. פרופ' לבהרי העיד כי הוא מכיר חלק מן המחקרים העוסקים בחישוב זה, והסכים גם כי קופות הגמל הגדולות משקיעות במניות היתר בשיעור נמוך יותר, משום חסרון הגודל שלהן (עמ' 55, 56 בפרוטוקול). לאור הסכמתם העקרונית של המומחים, לא ראיתי מדוע יש לראות בהשקעה במניות היתר, כשלעצמה, משום השקעה בלתי סבירה ברמת ציפיות סולידית. פרופ' קלעי התייחס למניות הכלולות במדד תל אביב 25, שניתן ע"י פרופ' לבהרי כדוגמא למניות יציבות, והראה כי הפסדיהן בתקופה 20.8.08 עד 17.12.08 היו כבדים: מניית בנק הפועלים הפסידה 46% מערכה, מניית בנק לאומי הפסידה 48% מערכה מניית החברה לישראל הפסידה 76% מערכה ומניית בנק דיסקונט הפסידה 42%. אין בכך אלא ללמד שכלל המניות עלולות לסבול תנודתיות קשה, ואין הדבר מלמד מאומה על ההשקעה במניות היתר, כמובן. עילות התביעה הפרת חובה חקוקה 22. פעילות קופות הגמל מוסדרת כיום בחוק הפיקוח על שירותים פיננסים (קופות גמל), התשס"ה- 2005 (להלן, "חוק קופות הגמל"). פיזור ההשקעות של קופות הגמל כפוף למגבלות בתקנות מס הכנסה (כללים לאישור ולניהול קופות גמל), התשכ"ד - 1964 (להלן "תקנות קופות גמל"). החוק והתקנות מגבילים את שיעורי ההחזקות של מכשירים שונים, את דירוג ההשקעות, פיזור ההשקעות, ועוד. סעיף 35 לחוק קופות הגמל מחייב במתן דווח לעמיתים, וסעיף 36 אוסר על תיאור מטעה בפרסומים של חברה מנהלת. המבקשים אינם טוענים שהמשיבה הפרה חובות חקוקות אלו. המבקשים טענו כי המשיבה הפרה את חוק הסדרת העיסוק בייעוץ השקעות, בשיווק השקעות ובניהול תיקי השקעות, תשנ"ה-1995, והפנו בעיקר להוראות סעיפים 12 ו-14 בו. המשיבה טענה שאינה משווקת השקעות, ואינה מנהלת תיקי השקעות, כלומר אינה מבצעת עסקאות לחשבונם של אחרים, ולכן החוק אינו חל עליה. לא ראיתי מקום להדרש לאלו, כאשר אין בדברי המבקשים ראשית הראיה הדרושה להחלת החוק. הפרת חוזה 23. אף אם אקבל את גישת המבקשים כי יש ללמוד מן הפרסומים של המשיבה באינטרנט כי הקופות אמורות היו לעסוק בהשקעות סולידיות בלבד, ואף אם אקבל זאת כתנאי בהסכם עם הקופות - הניתוח שלעיל מראה שהמבקשים לא הראו במה הפרה המשיבה את ההסכם. חשיבות רבה יש ליחס לכך שהבחינה תהיה בזמן אמת, כלומר בזמן ההשקעה ולא בדיעבד, בעת קריסה. המבקשים לא הראו כי המשיבה חרגה מאיזו הוראת חוק או דין בדבר ההשקעות, אף לא כי בזמן אמת סבורה היתה שההשקעה אינה השקעה סולידית. ניתן בהחלט ליחס למשיבה השקעה בערוץ מט"ח אחד בלבד, ואולם כהסברו של פרופ' קלעי, לא בהכרח ניתן ללמוד מכך השקעה עתירת סיכון, כי אם גידור אפשרי שלא עלה יפה. בעיני המתבונן בשנת 2006 ו-2007 לא היתה ההשקעה באג"ח של ממשלת איסלנד או בצמודי קרונה איסלנדית השקעה עתירת סיכון. המבקשים לא הוכיחו סטיה ממדיניות ההשקעה שהמשיבה התחייבה לה, שנקבעה בתקנון שאושר על ידי הממונה על שוק ההון ביטוח וחיסכון בהתאם לאמור בחוק קופות גמל, ובו שתי מגבלות להשקעת נכסי קופת התגמולים: האחת, כי שיעור ההשקעה במניות ובניירות ערך המירים למניות לא יעלה על 50% מהשקעות הקופה; האחרת, כי בכל מקרה, השקעת נכסי הקופה במניות לא תעלה על שיעור של 30%. כיוון שפרופ' לבהרי אישר שלא היתה חריגה מן הכללים (עמ' 72), אין לראות בכך סטיה ממדיניות ההשקעה, ובודאי לא השקעות פרועות ומסוכנות. הדבר מדבר בעדו 24. אין להחיל את הכלל שהדבר מעיד על עצמו, קודם כל משום שהכלל יחול במקום שהמצב העובדתי אינו ברור (רע"א 3447/07 ד"ר ליאור דוד נ' רפאל אוחנה, פסקה 6 (לא פורסם, , 16.9.2008). בעניננו הנתונים בהירים למדי, ומפורסמים לכל, והשאלה נוגעת לעיבודם. שאלת גרימת הנזק קשה בעניננו: הנזק יכול היה להגרם מגורמים רבים, חלקם בלתי ידועים, חלקם יבוא מחו"ל. התובענה הגיעה בעיצומו של משבר עולמי רב עוצמה, שגרם לזעזוע רב בשווקים הפיננסיים, לרבות בישראל, אם כי למרבה המזל בצורה פחותה כאן. אם בכלל יש להחיל את הכלל של הדבר מדבר בעדו, מדוע לא תיוחס גרימת הנזק קודם כל למשבר המוכר והידוע? לא זו בלבד, אלא שקריסת הכלכלה האיסלנדית מתוארכת להמשך המשבר. אם כן, הקשר הסיבתי הקיים הוא דוקא עם המשבר העולמי. בעיקר קשה לקבוע כבקשת המבקשים, כי הארוע שגרם לנזק מתיישב יותר עם המסקנה שהנתבע לא נקט זהירות סבירה מאשר עם המסקנה שנקט זהירות סבירה. האמנם? על רקע הדברים שנאמרו לעיל, לא אוכל לקבוע כך. רשלנות 25. לא יתכן ספק באשר לחובת הזהירות המושגית והקונקרטית של הקרן כלפי המשקיע הבודד בקרב כלל המשקיעים בה, אף לא כי עליה להפעיל שקול דעת עצמאי לטובתם. ואולם, רק סטיה מוכחת משקול הדעת הסביר תחשב להפרת חובת הזהירות. וזאת יש להוכיח. ב"כ המשיבה הפנה למן תחילת ההליכים לחזקת שקול הדעת העסקי על פי הדין האמריקאי (Business Judgement Rule), שלפיה הנחת היסוד היא כי החברה פעלה בתום לב, לפי שקול דעת עסקי. אם לא הוכחו שקולים זרים ואם ההחלטה היתה אקטיבית, ונתקבלה על סמך איסוף מידע רלוונטי - חזקה כי החברה הפעילה שיקול דעת סביר, גם אם תוצאות החלטותיה אינן חיוביות. יסודות הכלל מפורטים בספרה של פרופ' אירית חביב-סגל דיני חברות לאחר חוק החברות החדש, התשנ"ט-1999, כרך א', 383. יש לציין כי הכלל מוחל בתביעות שבין חברה לבין בעלי מניות שלה, ולא ברור שיש לו תחולה מחוץ ליחסים אלו. יתרה מכך, לא ברור אם כלל שיקול הדעת העסקי נקלט בישראל. במאמרו ממליץ פרופ' שרון חנס, (שרון חנס, כלל שיקול הדעת העיסקי עיוני משפט לא(2) 313, 339 ואילך (2009)) על החלתו, ככל שלא נקלט. ואולם טרם נקבעה הלכה בשאלת עצם תחולתו של כלל שיקול הדעת העסקי במשפט הישראלי ועוצמת תחולתו (ראו: ע"א 393/08 אורי שגיא נ' כפר ביאליק כפר שיתופי להתיישבות חקלאית בע"מ פסקה 19 (לא פורסם, , 23.2.2010)). למרות זאת חלחלו לפסיקה מספר כללים: "לא כל טעות בשיקול דעת עיסקי מהווה הפרתה של חובת הזהירות. בארצות הברית קיימת הוראה מיוחדת בדיני החברות שעניינה "THE BUSINESS JUDGEMENT RULE" (בענין זה ראה אברהם פלמן, הדרה בר מור, דיני חברות בישראל להלכה ולמעשה כרך ב' (תשנ"ד) 615), שלפיה טעות בשקול דעת עיסקי, לכשעצמה, אינה מהווה הפרת חובת הזהירות. גם אצלנו אין דיני הנזיקין - מבחינת היקפם הפנימי - משתרעים על כל טעות בהפעלת שיקול דעת מקצועי, כשפעילות מסחרית מחייבת מטיבעה נטילת סיכונים." (עא 1694/92 חברת אול שירותים נ' גבריאל מושיץ, מט (2) 397 (1995)) . וכן: "בית המשפט לא יתערב בהחלטת המנהלים ולא ימיר את שיקול-דעתם בשיקול-דעתו. זאת, אפילו היה הוא עצמו מגיע לתוצאה אחרת, ואף אם הוא משוכנע, כי המנהלים טעו בשוקלם את אינטרס החברה ... דין זה הוא פועל יוצא של כלל היסוד בדיני החברות, שלפיו, אף שהחברה היא אישיות משפטית, הקיימת ופועלת מכוח החוק, הניהול הפנימי של ענייני התאגיד נתון בידי מנהליו ובעלי מניותיו" (ע"א 131/88 רוגובסקי ואח' נ' עדנה סביר, פ"ד מד(2) 622, 625 (1990)) . 26. ברי שאין לבחון את סבירות ההשקעה במשקפיים שלאחר מעשה כחכמה בדיעבד, כי אם לפי המידע שהיה בידי המשיבה או שיכול היה להיות בידיה בזמן אמת, קודם להשקעה. כאמור לעיל לאחר סקירת חוות הדעת, ההשקעה נעשתה על פי דין, ובמועדים הרלוונטיים, נעשתה לפי המידע הקיים באותה עת: הקופות האמורות היו קטנות יחסית בשוק, ולכן יכולות היו להתמקד בהשקעות בחברות ששוויין נמוך, ואשר הפוטנציאל הכלכלי שלהן בישר רווח, במיוחד כאשר ההשקעה היתה לטווח ארוך. כך הוחלט שהשקעה במניות היתר עדיפה על השקעה במניות החברות הגדולות בשוק, משום שהן נזילות פחות, וערכן נמוך יותר, ועל כן סביר שהמשקיע יזכה לתוספת תשואה על הערך ההתחלתי, גם בפרמיה בגין חוסר הנזילות. אשר להשקעה באיסלנד: השקעה בשוק קטן בחו"ל שמשה כמפזרת סיכון גלובלי. בשלב שבוצעו ההשקעות באיסלנד, היה השוק האיסלנדי שוק מבטיח, אגרות החוב של ממשלת איסלנד לטווח ארוך דורגו בדירוג +A דרוג גבוה לכל הדעות, וגבוה בשתי דרגות מזה של ממשלת ישראל. הסיכון שהיה כרוך בהשקעה במטבע איסלנדי ניתן היה לפיזור, וככלל ההשקעה במטבע האיסלנדי כמו בכל השקעות במטבע זר שמשה מעין גידור המטבע הישראלי, ואמצעי להפחתת סיכון שבהשקעות. לצורך התמודדות עם ההשקעות סביב הכלכלה האיסלנדית נשכרו שרותיו של המומחה יונתן כץ לניתוח מקרו- כלכלי שוטף על איסלנד, והוקם דסק איסלנד בראשות ראש אגף ההשקעות של המשיבה שמטרתו הייתה לעקוב אחר המידע באשר לאיסלנד. נדמה שדי באלו ובעובדה שלא נסתרה טענת המשיבה כי ההשקעות נעשו לפי החלטת ועדת השקעות שהיתה מורכבת מדירקטורים בעלי ידע ונסיון בתחום - כדי לקבוע כי המבקשים לא הוכיחו סטיה מרמת זהירות סבירה. נזק 27. לנוכח התוצאה אין צורך לדון בשאלת הנזק, אולם אפרט להלן לפחות את הנושאים שבמחלוקת: (א) אין מחלוקת כי לאיש מן המבקשים לא נגרם נזק, במובן זה שאיש מהם לא מימש את הקופה הרלוונטית. האם הפסד "על הנייר" הוא בגדר נזק? שאלה קשה היא, בפרט בגדר תובענה ייצוגית, ונדונה בארץ בע"א 3345/03 רייכרט נ' יורשי המנוח משה שמש ז"ל (לא פורסם, , 7.6.07); תא (ת"א) 1134/95 יורשי המנוח משה שמש ז"ל ניצן רייכרט (לא פורסם, , 27.1.10); ע"א 3654/97 קרטין יחזקאל נ' עתרת ניירות ערך (2000) בע"מ (לא פורסם, , 27.6.94) ועוד. בארה"ב נודע פסק הדין של בית המשפט העליון DURA PHARMACEUTICALS Inc. V. BRUDO, 544 U.S. 336 (2005) שם נקבע כי על התובע להוכיח נזק כלכלי ממשי וכן קשר סיבתי. אין די בהוכחת מחיר רכישה מנופח להוכחת נזק בבקשה לאישור תובענה ייצוגית שענינה מרמה בניירות ערך. האם תרוכך הדרישה מקום שהמעשה הנטען אינו עולה כדי מרמה? לאור המסקנה שהגעתי אליה בפרקים הקודמים, אין צורך לדון בהוכחת הנזק כאשר ההשקעה לא מומשה. (ב) התובענה מתייחסת ל- 10 חדשים בלבד, חלק קטן בשנות חייה של כל אחת מן הקופות, שאין בה כל ייחוד מבחינת הקופות, אלא מבחינת אופן העמדת התביעה ע"י המבקשים. האם יש לראות בנזק שנגרם בתקופה מסויימת, ואיננו נזק כללי של הקופה משום נזק? על פי טענת המשיבה אכן התשואה המצטברת של הקופות שבמחלוקת (תשואה מצטברת ממוצעת של 58.5%, 63.3% ו- 59%) בתקופה ינואר 99 - אוק' 2008 נמוכה מהממוצע שהיה 81%, והחציון 80% (חוו"ד קלעי טבלה 19א'). בראיות הנוספות שהוגשו טבלה מסכמת של הצטברות תשואה עד אפריל 2010, ושם ניתן לראות עדיין השגים נמוכים מאלו של כלל הקופות מאותו סוג, אך ההפרשים הצטמצמו באופן בולט. בין השנים 1999 - ועד אפריל 2011 הצטברה תשואה ממוצעת בקופות בשיעורים הבאים: 122.9% בתגמולים, לעומת 133.07% בממוצע הסוג ו- 123.74% בהשתלמות לעומת 128.02% בממוצע הסוג. נתונים אלה מלמדים על הקושי שבקביעת תקופה מסויימת, בת חדשים אחדים, כתקופה הנבחנת בתובענה הייצוגית. (ג) התביעה עוסקת בשלוש קופות שונות, שלמבקשים קשר רק לשתיים מהן. לגבי השלישית קופת הפיצויים - אין מידע אישי. המשיבה טענה כי מדובר בקופת גמל לפיצויים, שהיא בבעלות מעביד בלבד. המבקשים לא הוכיחו אחרת, ומשכך, יש לדחות את הבקשה המתייחסת לקופת הפיצויים. 28. גם אם נגרם נזק ברור ומובחן כתוצאה מהשקעות הקופות, לא ניתן על פי הראיות שהוצבו בבקשה זו לקשור אותו לאופי ההשקעות ולהתפלגות שלהן, במובחן מסיבות אפשריות אחרות, שהעקרית שבהן היא מה שקרא המומחה מטעם המשיבה "הצונמי" הכלכלי שארע לכל כלכלת העולם, שגרם למפולת כה גדולה עד קריסת בנקים משמעותיים וגם כלכלות של מדינות, בהן איסלנד. היבט אחר של השקעת קופות גמל, שנחשף עקב אותה מפולת ככל הנראה, נדון בפסק הדין בת"צ (מרכז) 7078-06-09 אסתר שליט נ' פריזמה, שמתפרסם ביחד עם פסק דין זה (וענינו שיעור ההשקעה של קופות גמל באג"ח קונצרניות). 29. התוצאה היא שהמבקשים לא הראו כי הם אוחזים בעילת תביעה ראויה לכאורה, ומשום כך אני דוחה את הבקשה ואת התובענה. המשיבה לא עמדה בהנחיה להגיש סכומים בסדר הגודל שנקבע. על כן מצאתי לנכון להפחית את התשלום בגין הוצאותיה ושכר טרחת באי כחה, ולהעמידו על 25,000 ₪. 30. המזכירות תואיל לשלוח העתק פסק הדין למנהל בתי המשפט, לשם רישומו בפנקס התובענות הייצוגיות. תביעה ייצוגיתקופות גמל