1. בפנינו ערעור על החלטת הרשות לניירות-ערך (להלן - הרשות), שהוגש לפי סעיף 14 א' לחוק ניירות-ערך, התשכ"ח-1968 [6] (להלן - החוק). הערעור הוא על דרישתה של הרשות מן המערערת, א.צ. ברנוביץ נכסים להשכרה בע"מ (להלן - החברה הציבורית), שמניותיה נסחרות בבורסה לניירות-ערך בתל-אביב (להלן - הבורסה), להמציא לה העתק מן הדו"חות הכספיים של א.צ. ברנוביץ ובניו קבלנות ובניה בע"מ (להלן - החברה הפרטית) ליום 31.12.87. הדרישה להמצאת הדו"חות הכספיים באה מכח הוראותיו של סעיף 36(ו) לחוק [6], והיא נובעת מכך שהחברה הציבורית ערבה לחובותיה של החברה הפרטית לבנקים מסחריים. בשל היותי מחוץ למעגל העבודה הרגיל בבית משפט זה. נשתהתה כתיבתו של פסק-הדין. הסליחה על כך עם בעלי הדין. 2. התשתית העובדתית (א) החברה הציבורית נוסדה בשנת 1952. עד להנפקת מניותיה לציבור, היא עסקה, בעיקר, בפעולות בניה בכל רחבי הארץ. בשנת 1982, במסגרת היערכותה להנפקת מניותיה לציבור, העבירה החברה הציבורית את כל עסקי הבניה שלה לחברה הפרטית. חברה זאת נשלטת בידי אותם בעלי-השליטה ששולטים בחברה הציבורית. משלב זה ואילך, התמקדו עסקיה של החברה הציבורית בהכרת נכסי דלא ניידי ובהשקעות בבניה להשכרה, שלא למגורים. (ב) לפני הנפקת מניותיה לציבור, נתנה החברה הציבורית ערבויות לבנקים מסחריים, להבטחת פרעונו של האובליגו הכללי של החברה הפרטית באותם בנקים. החברה הציבורית לא קבלה בטחונות כלשהם מן החברה הפרטית כנגד הערבויות האמורות. לעומת זאת, כבטחון לערבויות שניתנו, שעבדה החברה הציבורית, בשעבוד קבוע, חלק מנכסיה, לרבות הפירות המופקים מהם, כמו דמי שכירות. יש להרגיש, שהערבויות ניתנו להבטחת פרעונו של האובליגו הכללי של החברה הפרטית ולא להבטחת עסקה ספציפית ומסוימת שהיא עשתה. בתמורה למתן הערבויות, קבלה החברה הציבורית עמלה מן החברה הפרטית, בשיעור של 6% מיתרת החובות שלהבטחתם ניתנו הערבויות. בתחילה, היו הערבויות ללא הגבלה בסכום. לאחר שהרשות התענינה במתן הערבויות ובקשה מן החברה הציבורית פרטים נוספים בנוגע אליהן, בוטל חלק מן הערבויות. ליום 31.12.87. הוגבלה יתרתן לערבויות במטבע חוץ או לערבויות צמודות דולר לשני בנקים, עד לסך של 380,000 דולר, ולערבויות צמודות מדד לבנק שלישי, עד לסך של 2,000,000 ש"ח בהצמדה למד חודש יוני 1986. פרטים על כך פורסמו בדו"חות הכספיים של החברה הציבורית ליום 31.12.86 וליום 31.12.87. בערכים כספיים מתואמים למחצית שנת 1990, סכומן הכללי של הערבויות הנותרות הוא כ- 6,500,000 ש"ח. סכום זה מהווה כ-30% מההון העצמי המתואם של החברה הציבורית. יש לציין עוד, שדמי השכירות שגבתה החברה הציבורית מנכסיה המשועבדים (בשעבוד להבטחת הערבויות) היוו 95% מהכנסותיה מדמי שכירות בשנת 1987. ולבסוף, ראוי לציין, שבשנת 1987 דיווחה החברה הציבורית על רווח בסכום של 205,000 ש"ח, בעוד שבשנת 1988 היא דיווחה עד הפסד בסכום של כ-1,600,000 ש"ח. (ג) ביום 3.1.89 פנתה הרשות לחברה הציבורית בדרישה לקבל אינפורמציה בענינים שונים, ובכללם בענין הערבויות. ביום 15.1.89 מסרה החברה הציבורית לרשות אינפורמציה מסוימת, שנוגעת לערבויות. בעקבות פגישה שהתקיימה בין נציגי הרשות לבין נציגי החברה הציבורית ביום 16.4.89, נמסרו לרשות מסמכים נוספים ואינפורמציה נוספת בנוגע לערבויות שניתנו. ביום 3.5.89 דרשה הרשות מן החברה הציבורית להמציא לה העתקים מהדו"חות הכספיים של החברה הפרטית. הדו"חות נדרשו על-מנת "לבחון את החשיפה הקיימת לחברה (הציבורית), אם בכלל, בגין הערבות שנתנה החברה לחברה (הפרטית)...". לדרישה זאת התנגדה החברה הציבורית, ועליה הוגש הערעור שבפנינו. 3. טענותיהם של בעלי-הדין (א) את התנגדותה לחשיפת דו"חותיה הכספיים של החברה הפרטית בססה החברה הציבורית על טעמים אלה: (1) יש להבחין בין החברה הציבורית לבין החברה הפרטית, שכן לכל אחת מהן ישות משפטית נפרדת. בעוד שהוראותיו של סעיף 36(ו) לחוק [6] מופנות כלפי החברה הציבורית, בתור "תאגיד שניירות ערך שלו הוצעו לציבור" (סעיף 36(א) לחוק) [6], הדו"חות הכספיים שגילוים נדרש הם רכושה הפרטי של החברה הפרטית ואינם שייכים לחברה הציבורית. אף לא הובאה ראיה, שהם הועברו לרשותה של החברה הציבורית. על-כן, החברה הפרטית אינה חבה בחובת גילוי, בין כלפי הרשות ובין כלפי החברה הציבורית, ועל-כן, אין יסוד חוקי לדרישת הגילוי של דו"חותיה הכספיים. (2) לפי הדין, תאגיד, שניירות-הערך שלו הוצעו לציבור (להלן - תאגיד-מנפיק), חייב לדווח על כל הסכם מהותי שכרת, ובכלל זה - על הסכם ערות שכרת. אף שכך הוא הדין, חובת הדיווח האמורה אינה חלה על דו"חות כספיים של חברה נערבת, שכן דו"חות אלה אינם נמנים על המסמכים הקשורים להסכם הערבות. קבלת גישתה של הרשות בענין זה תגרום להירתעותן של חברות פרטיות מיצירת התקשרויות מסחריות עם תאגידים-מנפיקים. הטעם לכך הוא, שמילוי חובת הדיווח על- ידי תאגידים אלה, במתכונת ובהיקף שנובעים מגישתה של הרשות, יביא לחשיפה לעין כל של סודותיהן המסחריים של החברות הפרטיות המתקשרות. קבלת גישתה של הרשות תגרום גם לפגיעה בזכויות הפרט ולפגיעה בקנינן הפרטי של החברות הפרטיות. זכותן של חברות אלו להימנע מחשיפת סודותיהן המסחריים הובטחה בפקודת החברות (נוסח חדש), התשמ"ג - 1983 [7], בכך שהן הופטרו מן החובה להמציא את דו"חותיהן הכספיים לרשם החברות, לשם הצגתם ברבים וחוייבו להציגם בפני בעלי מניותיהן בלבד. (3) על-פי תקנות שהותקנו מכח החוק [6], חייב תאגיד-מנפיק לציין בדו"חותיו הכספיים את העובדות בדבר ערבויותיו לבעלי ענין. הוא גם חייב לציין בתשקיף ההנפקה שלו פרטים בנוגע לערבויות התקפות, פרטים בנוגע לצדדים להסכמי הערות ופרטים בנוגע להיקפן הכספי של ההלואות הנערבות ושל הערבויות. מכאן. שהיקף הגילוי הנדרש אינו כולל את הדו"חות הכספיים של החברה הנערבת אלא רק את הפרטים שצויינו, שמתוכם יכול המשקיע הסביר לעמוד על גבולות הסיכון של התאגיד-המנפיק. מקום שהמחוקק חפץ בחשיפת הדו"חות הכספיים של חברות שהתקשרו עם תאגידים-מנפיקים הוא עשה זאת בהוראות דין מפורשות, כמו אלו שנוגעות לתאגידים שנותנים אשראי פיננסי. על אלה חלה החובה, אם הרשות דרשה זאת, לכלול בתשקיפיהם את דו"חותיהם הכספיים של מקבלי האשראי. (4) הוראות סעיף 36(ו) לחוק [6] נתווספו אליו מכח תיקון מס' 9 של החוק, שתחילתו ביום 1.11.88. מאחר שהוראותיו של התיקון חלות מיום תחילתו ואילך, אין להשתמש בהן להפעלה רטרואקטיבית של חובת גירוי, לגבי ערבויות שהוסכמו לפני תחילתו של התיקון. (ב) לטענת הרשות, דרישתה לגילוי הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית נסמכת על הוראותיו של סעיף 36(ו) לחוק [6] ונובעת מהן. הבסיס לדרישה הוא תפקידה על-פי דין של הרשות לשמור על עניניו של ציבור המשקיעים בניירות- ערך, על-ידי אכיפתו של גילוי נאות על תאגידים-מנפיקים. מאחר שתאגידים אלה נהנים מכספיהם של משקיעים מקרב הציבור, הם נושאים בחובה לגלות לציבור המשקיעים את כל המידע הרלבנטי. כאשר מדובר בחברה ציבורית ובחברה פרטית, שנתונות לשליטה זהה של בעלי ענין, כאשר החברה הציבורית ערבה לחובותיה של החברה הפרטית, בהיקף כספי רחב וללא בטחונות כלשהם, וכאשר היא משעבדת את נכסיה בשעבוד קבוע לבטחון הערבויות, המידע הרלבנטי, שאותו יש לגלות, הוא זה שנוגע להיקף הסיכון שנטלה ער עצמה החברה הציבורית במתן הערבויות. מידע זה אינו כולל רק את פרטי הערבויות ויתרתן הכספית, אלא גם את מצבה הפיננסי ומצבה הכלכלי של החברה הנערבת. ער מידע זה ניתן לעמוד מעיון בדו"חותיה הכספיים של החברה הפרטית, וכל-כן יש לגלותם. גם אם אין ליישם את הכלל האמור ביחסים מסחריים רגילים שנקשרים בין תאגיד-מנפיק לבין חברה פרטית, יש ליישמו ביחסים שבין שתי החברות שבעניננו. הטעם לכך הוא, שמדובר בחברות שנשלטות על-ידי אותם בעלי ענין, ועל-כן היחסים המסחריים שנקשרים ביניהן אינם רגילים, אלא מיוחדים. לעומת זאת, קבלת גישתה של החברה הציבורית לדרישת הגילוי תביא לעקיפת חובת הגילוי הקבועה בחוק ולסיכולה. החברה הציבורית יכולה לעשות זאת, כפי שהדבר נעשה בפועל, על-ידי פיצול פעילותה לשתי חברות, בטרם שתנפיק את מניותיה לציבור. החברה הפעילה תהיה החברה הפרטית, ואילו החברה הציבורית תגייס הון מן הציבור, ובעזרתו תפעיל את החברה הפרטית, והכל מבלי שציבור המשקיעים יוכל לעמוד על מצבה הפיננסי והכלכלי של החברה הפרטית. צורח פעילות כזאת סותרת את מטרת החוק, שהיא שמירה על עניניו של ציבור המשקיעים. מטרה זאת ניתן להשיג על-ידי אכיפתו של גילוי רחב ונאות. (ג) המחלוקת בין בעלי-הדין מתמקדת בשלשה נושאים אלה: (1) חובת הדיווח וחובת הגילוי של תאגידים-מנפיקים; (2) היקפה וגבולותיה של חובת הגילוי: (3) השפעתם של היחסים המיוחדים שבין שתי החברות שבעניננו על היקפה של חובת הגילוי. נבחן את הנושאים האמורים, על-פי סידרם. 4. חובת הדיווח וחובת הגילוי (א) עקרון יסוד בכל תחיקה מודרנית, המסדירה את דיני ניירות-הערך המוצעים לציבור, הוא עקרון הגילוי הנאות של מידע אודות התאגיד-המנפיק. עקרון זה התגבש על-מנת לחשוף בפני המשקיע את כל האינפורמציה הרלבנטית, אשר עליו להביא בחשבון. כאשר הוא שוקל אם להשקיע בניירות-הערך המוצעים לו. טעמו של העקרון הוא, ש- ‎"SUNLIGHT IS SAID TO BE THE BEST OF DISINFECTANTS; ELECTRIC LIGHT THE MOST EFFICIENT POLICEMAN"..(LOUIS D. BRANDEIS, OTHER PEOPLE'S .([MONEY, CH.5 [1914] ]11 ואכן, ללא גילוי נאות של האינפורמציה הרלבנטית למשקיע הסביר, בדבר מצבו של התאגיד-המנפיק, נשללת מן המשקיע הסביר האפשרות לקבוע את מדיניות ההשקעות שלו. ובמילים אחרות: נשללת ממנו האפשרות לבחור את אלטרנטיבת ההשקעה שתואמת את רמת הסיכון, שאליה הוא מוכן להיחשף. בנוסף לכך, גילוי נאות מהווה כלי רב ערך לשם מניעת מעשי תרמית, כמו הצעתם למכירה של ניירות-ערך של תאגידים נטולי תכן כלכלי. (ב) בדיני ניירות-הערך המודרניים ניתן לשרטט שתי גישות עיקריות. הגישה האחת היא גישתו של המשפט האנגלי. ביסוד הגישה עומדת ההנחה, שגילוי ופרסום הם הערובה הטובה ביותר להגנת המשקיע. על-פי גישה זאת, יש להעמיד לרשותו של המשקיע את האינפורמציה הדרושה, על-מנת שיוכל לשקול ולהחליט בעצמו בדבר רכישתם של ניירות-הערך המוצעים לו. לשם כך, הגישה מחייבת את קביעתם, מכח דין, של הפרטים, שעל תאגיד-מנפיק לגלות בתשקיפו. הפיקוח של הרשות (רשם החברות) מצטמצם שם לבחינת קיומם של התנאים הפורמליים, בדבר הגילוי האמור בתשקיף. לעומת זאת, גישה זאת שוללת התערבות מצד הרשות בתכן התשקיף, בתנאיו המהותיים ובמצבו של התאגיד-המנפיק. הגישה השניה היא גישתו של המשפט האמריקאי. גישה זאת מחייבת פיקוח הדוק יותר של הרשות על הנפקת ניירות-ערך לציבור. בארצות הברית יש חוקים שונים, של המדינות ושל השלטון הפדרלי, לפיקוח על הנפקת ניירות-ערך. ניתן לומר, באופן כללי, שהרשויות המפקחות בארצות הברית הוסמכו לדרוש לא רק את תיקונם של פרטים בלתי מדויקים בתשקיף או את הכללתם של פרטים חסרים, הנדרשים על-פי חוק, אלא הן הוסמכו להתערב בתכן התשקיף ובמהותו. סמכויות ההתערבות שונות ממדינה למדינה, אך ניתן לומר, שהרשויות המפקחות רשאיות לעצב את תכן התשקיף ולהתערב בענינים שבתחום מדיניותו ובתחום ניהולו של התאגיד-המנפיק. הגישה הננקטת בארצות הברית היא, איפוא, התערבות של הרשויות, שבאה בנוסף על אכיפתה של חובת הגילוי הנאות. בכפוף לגווניה השונים של הגישה, ההגיון שעומד ביסודה הוא, ש- THE 'GLARING LIGHT OF PUBLICITY' ... IS NOT ENOUGH... BECAUSE..." THOSE NEEDING INVESTMENT GUIDANCE WILL RECEIVE SMALL COMFORT' FROM THE BALANCE SHEETS, CONTARCTS, OR COMPILATION OF OTHER DATA EVEALED IN THE REGISTRATION STATEMENT. THEY EITHER LACK THE ,TRAINING OR INTELLIGENCE TO ASSIMILATE THEM AND FIND THEM USEFUL OR ARE SO CONCERNED WITH A SPECULATIVE PROFIT AS TO CONSIDER THEM .IRRELEVANT'" (LOSS & SELIGMAN, SECURITIES REGULATION, 3TD. ED .)[‎[1989], 174-175 [12 תהא הגישה שבה בוחרים דיני ניירות-הערך אשר תהא, עקרון היסוד שעליו הם מושתתים הוא עקרון הגילוי הנאות. המחלוקת נוגעת למידת ההפעלה של אמצעי פיקוח נוספים, מעבר לדרישת הגילוי הנאות, ולמידת הפטרנליזם, שבה ניתן לנקוט לשם הסדרת המסחר בניירות-הערך המוצעים לציבור. המחלוקת אינה נגעת לקביעתם של כללים שיבטיחו גילוי נאות ולקביעתם של כללים שיבטיחו את אכיפתו. (ג) על-פי מהותו, הדין הישראלי מבוסס על גישתו של המשפט האנגלי, לאמר - גילוי ללא התערבות. החוק (חוק ניירות-ערך, התשכ"ח-1968 [6]) מתאפיין בקביעתה של חובת הגילוי ובקביעתם של כלים לאכיפתה. הוראותיו של סעיף 36 לחוק [6] נועדו להבטיח את יישומו של עקרון הגילוי בתחום ניירות-הערך המוצעים לציבור. כך, אנו מוצאים בו הוראות, לפיהן תאגיד-מנפיק חייב להגיש לרשות ולרשם החברות דו"חות שוטפים, כל עוד ניירות-הערך שלו נמצאים בידי הציבור. אם ניירות-הערך של התאגיד-המנפיק נסחרים בבורסה או רשומים בה למסחר, התאגיד חייב לשלוח העתקים של הדו"חות השוטפים לרשות, לרשם החברות ולבורסה (סעיף 36(א) לחוק). האינפורמציה הכלולה בדו"חות צריכה להתייחס "... לכל ענין החשוב, לדעת שר האוצר, למשקיע סביר השוקל קניה או מכירה של ניירות-ערך של התאגיד..." (סעיף 36(ג) לחוק). בנוסף לכך, תאגיד-מנפיק חייב להגיש לרשות, על-פי דרישתה, דו"ח מיוחד על אירוע או על ענין, אם, לדעת הרשות, "... מידע אודותיו חשוב למשקיע סבי השוקל קניה או מכירה של ניירות-ערך של התאגיד או של חברה-אם או חברה-כת שלו" (סעיף 36(ה) לחוק). סעיף 36(ו) לחוק מתיר לרשות לדרוש"... הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים בקשר לפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק זה". 5. היקפה וגבולותיה של חובת הגילוי (א) חובת הגילוי אינה הופכת את התאגיד-המנפיק ל"שקוף" באופן מוחלט, אלא יוצרת אצלו שקיפות יחסית בלבד. חובת הגילוי נקבעת על-פי שתי מערכות של שיקולים. המערכת האחת נוגעת לצרכי הגילוי ולצרכי הידיעה של המשקיע הסביר. המערכת השניה נוגעת למיגבלות הגילוי, האוביקטיביות והסוביקטיביות, של התאגיד-המנפיק. תחילה, יש לערוך את מערכת השיקולים הראשונה, כפי שהיא מתחייבת מן ההשקעה הקונקרטית. לאחר מכן, יש לערוך את מערכת השיקולים השניה, שעל-פי טבעה היא מערכת מצמצמת, הבאה לאזן את צרכי הגילוי המוחלטים. מערכת השיקולים הראשונה משתרעת אך ורק על האינפורמציה העשויה להיות רלבנטית למשקיע סביר, לשם הערכת היתרונות הגלומים באלטרנטיבת ההשקעה העדיפה בעיניו מן האחרות ולשם הערכת הסיכונים הכרוכים בה. ניתן להטיל ספק, אם די בחשיפתה שלאינפורמציה זאת כדי לאפשר למציע לבצע בחירה רציונלית בין אפיקי ההשקעה השונים, אולם קבלת האינפורמציה האמורה היא תנאי להפעלת שיקולי ההעדפה והבחירה. השאלה, איזו אינפורמציה דרושה להפעלת שיקולי ההעדפה והבחירה של המשקיע, צריכה להיבחן על-פי נסיבותיו של כל מקרה ומקרה. ניתן להניח, שבדרך כלל לא יהיה קושי בתחימת גבולותיה של האינפורמציה האמורה. חובת הגילוי חלה על התאגיד-המנפיק, וממילא מערכת השיקולים השניה נגזרת מיכולתו של התאגיד-המנפיק לספק את האינפורמציה הנדרשת או לחשוף אותה. במקרים מסויימים, אינפורמציה נדרשת לא תכנס לתחום הגילוי, על אף חשיבותה למשקיע הסביר ועל אף שתכונותיה ומאפייניה משייכים אותה לסוג האינפורמציה, המאפשר בחירה רציונלית בין אפיקי השקעה אלטרנטיביים. כך יהא כאשר האינפורמציה הנדרשת אינה נמצאת ברשותו או בידיעתו של התאגיד-המנפיק. במקרה זה, ניתן לומר, שהתאגיד-המנפיק נעדר יכולת פיסית לספק את האינפורמציה הנדרשת. מאחר שחובת הגילוי חלה על התאגיד-המנפיק בלבד, אכיפתה לא תועיל, שכן האינפורמציה אינה בידו של הגוף הנאכף. כך יהא גם במקרה, שבו האינפורמציה נמצאת בידו של התאגיד-המנפיק, אך הוא אינו זכאי לחשוף אותה. הטעם לאיסור הוא, שהאינפורמציה שייכת לאדם אחר או לגוף אחר - בעלי חוזהו של התאגיד-המנפיק להתקשרות העיסקית - והיא מגלמת בחובה את סודותיהם המסחריים או האחרים. אם בעלי האינפורמציה אינם מתירים את חשיפתה, מפאת החשש לפגיעה באינטרסים שלהם, ואם חשיפתה של האינפורמציה אינה מותרת מכח הוראת דין מפורשת, התאגיד-המנפיק אינו רשאי לחשוף אותה. במקרה זה, ניתן לומר, שהוא נעדר יכולת נורמטיבית לחשוף את האינפורמציה שהגיעה לידיו. גם במקרה זה לא תועיל אכיפתה של חובת הגילוי, שכן היא אינה חלה, על-פי הבנתי, אלא על אינפורמציה ששייכת לתאגיד-המנפיק או על אינפורמציה שחשיפתה הותרה על-ידי בעליה או מכח הוראת דין מפורשת. (ב) ועתה - לאינפורמציה הנדרשת בעניננו. אין קושי להגיע למסקנה, שמצבה הפיננסי והכלכלי של החברה הפרטית, כחברה נערבת, הוא מידע דרוש למשקיע הפוטנציאלי בניירות-הערך של החברה הציבורית. כאמור, הערבויות שנתנה החברה הציבורית לחברה הפרטית מהוות כ-30% מהונה העצמי של החברה הערבה. דמי השכירות שהיא קבלה מנכסיה, המשועבדים להבטחת הערבויות, מהווים 95% מדמי השכירות שהיא גבתה בשנת 1987. בשנים הרלבנטיות, דיווחה החברה הציבורית על רווח נמוך או על הפסד ניכר. נתון נוסף, שיש לו חשיבות רבה, הוא שהחברה הציבורית לא קבלה מן החברה הפרטית בטחונות כלשהם כנגד הערבויות שניתנו. משמעותה של מערכת נתונים זאת היא, שבין שתי החברות נוצר קשר פיננסי הדוק. על-כן, התדרדרות במצבה הפיננסי של החברה הפרטית עלולה להביא למימוש הערבויות שניתנו לה על-ידי החברה הציבורית: ומימושן של אלו עלול לגרום לבקיעים חמורים בחוסנה הפיננסי וביציבותה הכלכלית של החברה הציבורית. מכאן מובן שלמשקיע הפוטנציאלי דרושה אינפורמציה רחבה בנוגע לערבויות. אמת, הערבויות הוגבלו בסכום, וסכומיהן נחשפו לציבור המשקיעים בדו"חות הכספיים של החברה הציבורית ליום 31.12.86 וליום 31.12.87. נכון גם, שבדו"חות אלה צויינה העובדה, שהחברה הנערבת היא בשליטתם של בעלי הענין בחברה הציבורית. אולם בפרטים אלה אין די, שכן הם אינם חושפים את רמת הסיכון הכרוכה בהשקעתו של המשקיע כניירות-הערך של החברה הציבורית. רמת הסיכון הכרוכה בהשקעה זאת משפעת מן האפשרות הריאלית למימושן של הערבויות ולא מעצם קיומן. שהרי, דינה של השקעה בתאגיד הערב לחובותיה של חברה יציבה ומשגשגת אינה זהה לדינה של השקעה בתאגיד הערב לחובותיה של חברה שמצבה הפיננסי רעוע. על-כן, בהיעדר אינפורמציה שתאפשר הערכה ריאלית של האפשרות למימוש הערבויות, לאמר - בהיעדר אינפורמציה שנוגעת למצבה של החברה הנערבת, לא ניתן להעריך כיאות את רמת הסיכון הכרוכה בהשקעה בחברה הערבה. מכאן, ניתן להסיק, שמידת הסיכון אליה חשופה החברה הציבורית (וממילא - מידת הסיכון הכרוכה בהשקעה בניירות-הערך שלה) היא פונקציה של מאזן התחייבויותיה של החברה הפרטית, בהשוואה לערך נכסיה. ובמילים אחרות: ניתן לעמוד על מידת הסיכון של החברה הציבורית, בעיסקות הערבות הנדונות, על-ידי הערכת חוסנה הכלכלי וחוסנה הפיננסי של החברה הפרטית. למסקנה זאת הסכימה גם החברה הציבורית (ראה: הודעת הערעור, נספח ג'; פרטיכל, עמ' 6). אשר לבירורם של הפרטים שנוגעים למצבה הכלכלי והפיננסי של החברה הפרטית, לא התגלעה מחלוקת על כך, שניתן לעמוד עליהם מעיון בדו"חותיה הכספיים. המסקנה עד כה היא, שד"חותיה הכספיים של החברה הפרטית הם אינפורמציה דרושה למשקיע הפוטנציאלי בניירות-הערך של החברה הציבורית, לשם הערכת היתרונות הגלומים בהשקעתו ולשם הערכת הסיכונים הכרוכים בה. ג) מערכת השיקולים השניה נוגעת ליכולתה של החברה הציבורית לחשוף את דו"חותיה הכספיים של החברה הפרטית. מאחר שהיכולת האמורה קשורה ליחסים המיוחדים שקיימים בין שתי החברות, תידונה שתי השאלות בדיון משולב, למטה מכאן. 6. היקפה של חובת הגילוי: היחסים בין שתי החברות (א) דבקות בעקרון האישיות המשפטית הנפרדת מחייבת לראות את החברה הציבורית ואת החברה הפרטית כישויות משפטיות נפרדות. אלא, שבסיטואציות מסוימות IT MAY BE ARGUED THAT RECOGNITION OF A SEPARATE CORPORATE..." EXISTENCE VIOLATED A CLEARLY DEFINED STATUTORY PUBLIC POLICY. IN THE EVENT OF SUCH A CONFLICT, THE STATUTORY POLICY CONTROLS; THE DIFFICULTY LIES IN ASCERTAINING WHETHER THE STATUTE IN FACT EXPRESSES TRONG PUBLIC POLICY, AND, IF SO, IN DETERMINING WHETHER RECOGNITION OF THE SEPARATE CORPORATE EXISTENCE IS NECESSARILY INCONSISTENT WITH IT". (ROBERT W. HAMILTON, THE CORPORATE .]ENTITY, 49 TEX L.R. [1971] 979, 997 [13 כך, למשל, בבג"צ 823/90 סיעת בת-ים 1 נ' מבקר המדינה (טרם פורסם) נדונה מערכת יחסים בין סיעה שהתמודדה בבחירות לרשות מקומית לבין עמותה שהוקמה בידי חברי הסיעה, כאשר הרכב החברים של שני הגופים היה זהה. העמותה גייסה מתנדבים שסייעו לחברי הסיעה בבחירות. הוסכם בין הסיעה לבין העמותה, שאם הסיעה תזכה למימון על-פי חוק הרשויות המקומיות (מימון בחירות) (הוראות שעה), התשמ"ח - 1988 [8], ישולמו דמי המימון לעמותה. לאחר שהסיעה זכתה למושבים במועצת הרשות המקומית, ובכך היתה זכאית למימון לפי החוק האמור, הגישה לה העמותה חשבון הוצאות בשל השירותים שהגישה לסיעה. הסיעה שילמה לעמותה את חשבון ההוצאות, אך העמותה לא העבירה את הכספים למתנדבים שגייסה, אלא ייעדה אותם למטרותיה הציבוריות. בקשתה של הסיעה, שהוצאות אלו יוכרו לה כהוצאות בחירות, לשם קבלת המימון נדחתה על-ידי מבקר המדינה. עתירתה של הסיעה לבית המשפט הגבוה לצדק נדחתה, אף היא. נימוקו של בית המשפט היה, ש"... יש ליתן מימון לסיעה אם הלכה למעשה, יש לה הוצאות. מקום שלה עצמה אין הוצאות, ולעמותה שהרכבה זהה להרכב הסיעה, אין הוצאות, כי אז יש לקבוע כי אין לסיעה הוצאות, גם אם בין הסיעה לעמותה יש הסכם לפיו הסיעה תשלם לעמותה. אם לא נאמר כן, נגרום לעקיפת החוק, שכן צא וראה:... אם העסקה ישירה של מתנדבים לא היתה מקימה הוצאות לסיעה, אין זה מתיישב עם מטרתו של החוק, כי העסקה עקיפה של מתנדבים (באמצעות העמותה) תקים הוצאות לסיעה" (שם, בעמ' 7 - 8). נמצא, איפוא, שבית המשפט הרים שם את מסך ההתאגדות של העמותה ושל הסיעה ובחן את המחלוקת על יסוד ההרכב הזהה של החברים בשני הגופים, והכל - במגמה ליישם את הנורמה המשפטית המתחייבת מהוראות החוק הרלבנטי. מקרה נוסף שבו הורם מסך ההתאגדות של שתי חברות, כדי למנוע את סיכול הנורמה, החקיקתית, הוא המקרה שנדון בפרשת[‎SUNDACO, INC. V. STATE OF TEXAS,[3 בפרשה זאת דובר בחיקוק - ‎"...PROHIBITING PERSON FROM SELLING OR COMPELLING EMPLOYESS TO SELL CERTAIN ITEMS ON CONSECUTIVE DAYS OF SATUDAY AND .(SUNDAY" (IBID. IBID כדי להימנע מן הצורך לסגור את עסקיה באחד מימי המנוחה, התקשרה החברה בחוזה עם חברה אחרת, שיש לה אותו צוות של דירקטורים ואותו צוות של עובדים. לפי החוזה - SUNDACO WOULD LEASE FROM CLARK'S A CERTAIN PREMISE IN ABILENE" BEGINNING ON SATURDAY NIGHT AT 11:59 AND EXPIRING AT MIDNIGHT OF THE FOLLOWING SUNDAY; THAT AT THE BEGINNING OF SUCH PERIOD SUNDACO WOULD BUY FROM CLARK'S ALL THE GOODS, WARES AND MERCHANDISE OWNED BY CLARK'S AT SUCH LOCATION WITH THE OPTION TO RETURN SAME TO CLARK'S AT THE END OF THE PERIOD UPON CERTAIN .(CIRCUMSTANCES AND CONDITIONS (IBID, AT P. 529 גם במקרה זה התעלם בית המשפט ממסך ההתאגדות. הוא עשה זאת, בין היתר. מן הטעם שבתי המשפט - WILL LOOK THROUGH THE FORM TO THE SUBSTANCE OF THE RELATIONS..." BETWEEN CORPORATIONS AND WILL DISREGARD THE FICTION OF CORPORATE IDENTLTY IF IT IS USED TO CIRCUMVENT THE STATUTE OR AS A MERE TOOL OR .(BUSINESS CONDUIT" (IBID, AT P. 532 (ב) כזכור, השאלה, שבעטיה אנו נזקקים לשימוש בדוקטרינה של הרמת מסך ההתאגדות, היא האם חובת הגילוי החלה על החברה הציבורית משתרעת גם על אינפורמציה ומסמכים ששייכים לחברה הפרטית. אין, כמובן, מחלוקת, שדו"חותיה הכספיים של החברה הפרטית נמצאים ברשותה. לדיוננו, נניח שהם נמצאים גם ברשותה של החברה הציבורית, אך לא ניתנה לה רשותה של החברה הפרטית לחשיפתם. (ראוי לציין, שהטענה, לפיה לא הוכח שהדו"חות הכספיים נמצאים ברשותה של החברה הציבורית, הועלתה על-ידי האחרונה בשלב המאוחר של סיכום טענותיה. כיוון שכך, ומאחר שלא ניתן היה לבחון את אמיתותה של הטענה, היא לא תובא במנין השיקולים, וההנחה שתעמוד בבסיסו של הדיון תהא, שהדו"חות האמורים נמצאים ברשותה של החברה הציבורית, לאמר - שיש לה יכולת פיסית לספק אותם). החברה הציבורית והחברה הפרטית הן חברות-אחיות, שנרקמו ביניהן יחסים מיוחדים: לשתיהן יש בעלות זהה, והתפתחו ביניהן קשרים כלכליים ופיננסיים הדוקים ומסועפים. תשתית עובדתית זאת נתמכה ונתחזקה בדבריו של אריה ברנוביץ, מנהל החברה הציבורית, לפיהם "החברה הפרטית המשיכה את עבודות הקבלנות ובמידת הצורך משתמשת בחברה הציבורית כגב למתן בטחונות" (נ/8. עמ' 3). כיון שכך, ו"לאור הזהות האישית והעניינית..." (בג"צ 823/90 הנ"ל, בעמ' 6) בין שתי החברות. אין ספק בעיני, שלחברה הציבורית יש לא רק את היכולת הפיסית לספק את הדו"חות הכספיים של החברה הפרטית, אלא גם את היכולת הנורמטיבית לחשוף את תכנם. הבעלות בשתי החברות זהה, וקירבתן העיסקית של החברות יוצרת, ממילא, קירבה רבה בין האינטרסים שלהן. כיון שכך, ראוי להרים את מסך ההתאגדות בין שתי החברות, וראוי לבחון את השאלה שבדיוננו על יסוד מידת הקירבה ומידת הזהות האמיתיות שביניהן. יש להדגיש, שכמו בבג"צ 823/90 הנ"ל, הדוקטרינה המשפטית המופעלת כאן, היא דוקטרינה של הרמת מסך מדומה (ראה: ‎GOWERS- PRINCIPLES OF MODERN .([COMPANY LAW [1979] 136 ]14 כלומר: אין אנו מתעלמים מן הישויות המשפטיות הנפרדות של חברה הציבורית ושל החברה הפרטית. "עם זאת, אנו "מרימים את המסך"..." (בג"צ 823/90 הנ"ל, בעמ' 7), ובוחנים את מידת יכולתה הנורמטיבית של החברה הציבורית, לחשוף את דו"חותיה של החברה הפרטית, על-פי יכולתה של החברה הפרטית לעשות זאת. כבר נאמר (שם, שם), שקונסטרוקציה משפטית זאת אינה מופעלת כענין שבשגרה. אולם, אם לא נעשה זאת. נביא לסיכול תכליתה של הנורמה החקיקתית, שנקבעה בחוק. נורמה זאת מבטאת אינטרס ציבורי בעל חשיבות עליונה. לגילוי מצבה הכלכלי והפיננסי של החברה הנערכת. כפי שכבר נאמר למעלה מכאן. אינטרס זה יסוג באותם מקרים שבהם החברה הערבה נעדרת יכולת פיסית או יכולת נורמטיבית לבצע את הגילוי האמור. בעניננו. לחברה הציבורית יש, למעשה, גם יכולת פיסית וגם יכולת נורמטיבית לבצע את הגילוי המבוקש. הפרגוד היחיד שחוסם את ביצוע הגילוי הוא פרגוד ההתאגדות, שאינו אלא פיקציה משפטית, שנוצרה לשם בשוסה של האישיות הנפרדת של התאגיד. פיקציה זאת נוצרה על-מנת לתת הגדרה משפטית למציאותו ולישותו של התאגיד. היא לא נוצרה כדי לשמש כסות לטשטוש מציאותם של יחסים כלכליים ועיסקיים הדוקים ומסועפים, כמו אלה הקיימים בין שתי החברות שבעניננו. מטעמים אלה, יש להרים את מסך ההתאגדות של שתי החברות, כדי לבחון את השאלה שבעניננו על יסוד המציאות האמיתית שקיימת בין שתי החברות ובין בעלי השליטה בהן. 7. (א) החברה הציבורית העלתה שתי טענות נוספות, שיש לדון בהן בקצרה (1) תקנה 45 לתקנות ניירות ערך (עריכת דו"חות כספיים), תשכ"ט - 1969 [9] ותקנה 59 לתקנות ניירות ערך (פרטי התשקיף, מבנהו וצורתו), תשכ"ט [10] אינן כוללות, במסגרת הגילוי הנדרש, את הדו"חות הכספיים של חברה נערבת. אולם. הוראות סעיף 36(ו) לחוק [6] מופעלות רק לאחר שקויימו הדרישות האחרות. הקבועות בחוק ובתקנות, והרשות עדיין סבורה, שדרושים פרטים נוספים כדי לקיים את חובת הגילוי הנאות. על-כן, העוברה, שהתקנות האמורות אינן כוללות את הדו"חות הכספיים של חברה נערבת במסגרת הגילוי הנדרש. אין משמעותה. שחשיפת הדו"חות האלה חורגת מתחום הגילוי הנאות, הנדרש על-פי החוק. הדברים אמורים גם לגבי הוראות סעיף 21א' לחוק [6], שנוגעות לתאגיד בנקאי. העובדה, שתאגיד בנקאי חייב לכלול בתשקיפו גם דו"חות כספיי של מקבלי אשראי, אינה מלמדת, שחשיפת דו"חותיהם הכספיים של חברות נערבות, שאינן מקבלות אשראי מתאגידים בנקאיים, חורגת מתחום הגילוי הנאות. (2) יש לדחות את הטענה, לפיה סמכותה של הרשות, הנובעת מתיקון מס' 9 לחוק אינה חלה על ערבויות שניתנו לפני תחילת התיקון. הטעם לכך הוא, שפעולתה של הרשות אינה מתיימרת להקנות אופי רטרואקטיבי להוראות סעיף 36(ו) לחוק [6] הוראותיו של הסעיף קובעות, ש"תאגיד כאמור בסעיף קטן (א) חייב למסור בכתב לרשות... הסבר, פירוט, ידיעות ומסמכים כקשר לפרטים הכלולים בדו"ח או בהודעה לפי פרק זה". מכך נובע, שנקודת הזמן הרלבנטית לבחינת השאלה, האם הפעילה הרשות את סמכותה באופן רטרואקטיבי, אינה מועד יצירת הנתון המופיע בדו"ח, אלא מועד הכללתו בדו"ח. מאחר שדבר הערבויות ממשיך להופיע בדו"חות השוטפים גם לאחר תחילתו של התיקון לחוק, אין מדובר בהפעלה רטרואקטיבית של הסמכות. הטעם לכך הוא הטעם שניתן בעבר (ע"א 331/70 רייכנשטיין נ' התאחדות עולי רומניה [1] בעמ' 256), לפיו "...העובדה, שאחד מהיסודות הנחוצים להפעלת הוראות החוק מקורו לפני החקיקה, איננה מהוו החלת החוק למפרע...". (ראה, עוד: בג"צ 334/85 גל נ' מנהל בתי המשפט [2] בעמ' 735). (ב) החברה הציבורית הסתמכה על פסק-הדין שניתן בפרשת ‎GAF [CORPORATION V. MILSTEIN ]4 ועל פסק-הדין שניתן בפרשת .‎NICHOLSON FILE CO. V [H.K. PORTER CO. ]5 שני פסקי-הדין אינם מסייעים בידה של החברה הציבורית, ועל-כן איני רואה צורך לבחון את הטענות שנטענו בקשר אליהם. 8. סיכום על-פי האמור, ערעורה של החברה הציבורית נדחה. החברה הציבורית תשלם לרשות את הוצאותיה בערעור זה בסך של 10,000 ש"ח, בערכם ליום מתן פסק-הדין. דיני חברותשוק ההון / ניירות ערךחובת הגילוי